当前经济与政策思考：发达国家如何设立国家级并购基金

——当前经济与政策思考 2026年01月20日 证券研究报告/宏观专题报告 报告摘要 分析师：杨畅执业证书编号：S0740519090004Email：yangchang@zts.com.cn分析师：夏知非执业证书编号：S0740523110007Email：xiazf01@zts.com.cn 1、资金来源：全球国家级并购基金的资金来源存在三类。从全球看，并购投资是国家级并购基金的主流投资策略，在承接早期PE/VC退出、推动产业整合的同时，实现资本循环。资金来源既包括公共养老金、主权财富基金，也包括多元化募资。 2、并购对象：存在两个维度。从全球看，国家级并购基金开展并购动作，具有极强的针对性，一是聚焦成熟资产，承担“接力棒”的角色；二是聚焦战略领域，既涉及关键技术，也涉及国家软实力。 3、治理退出：注重专业性、独立性和可持续性。在治理结构上，通过“政府引导、市场主导”保证基金的专业性、独立性；在退出机制上，侧重流动性与再投资能力。 相关报告 风险提示：政策风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 内容目录 1.发达国家如何设立国家级并购基金........................................................................32.风险提示.................................................................................................................4 1.发达国家如何设立国家级并购基金 1、资金来源：全球国家级并购基金的资金来源存在三类 从全球看，并购投资是国家级并购基金的主流投资策略，在承接早期PE/VC退出、推动产业整合的同时，实现资本循环。资金来源既包括公共养老金、主权财富基金，也包括多元化募资。 一是养老金，参考经济合作与发展组织（OECD）数据显示，2022年OECD国家公共养老储备基金25.9%的资产投向另类资产，其中私募股权占55.2%。全球私募股权投资领域策略有并购、创业投资和成长期投资等多种，其中并购是主流策略，规模约占到一半，意味着OECD国家公共养老储备基金的约7.1%投向并购策略。 二是主权基金，如新加坡政府投资公司（GIC），资金来源于政府初始投入与自身盈利积累，2004年至2014年第一季度私募股权投资中超过半数配置于收购策略，且以大型收购为主。如中东主权财富基金在区域并购市场上扮演了主导角色，2022年中东地区共计980亿美元的并购交易总额中，由主权财富基金参与的部分达到了84%。 三是多元化募资，如日本政府支持的“日本投资公司”（JIC），旨在支持日本企业的并购与重组，大部分资金通过日本政府的财政拨款提供，但也存在企业出资（占比约4%），包括丰田汽车、索尼集团、日立制作所、松下集团等大型企业。如欧洲投资银行（EIB），初始资本由欧盟成员国按比例分摊，其他资金来自于在国际资本市场上发行债券筹资，旗下典型基金欧洲投资基金（EIF）2023年2月宣布启动欧洲科技领军企业计划（ETCI），通过增加对欧盟企业股权投资，创建一个新的退出平台，促进科技初创公司的收购和上市，为本土公司提供后期资本。 2、并购对象：既涉及成熟资产，也注重战略领域 从全球看，国家级并购基金开展并购动作，具有极强的针对性，体现在两个维度上： 一是聚焦成熟资产，并承担“接力棒”的角色。投资资金并非完全流向标的企业，还可以流向标的企业的原有股东，在获取企业股权的同时，并购基金扮演了“接力棒”的角色，帮助早期股东（如PE/VC基金）完成退出，实现资金循环，活跃创投市场。参考德勤统计，美国市场VC/PE机构通过并购实现的投资组合退出比例达到52%，显著高于通过IPO的5%，并购已经成为投资变现、资金循环的关键路径而非辅助性手段。 如加拿大魁北克储蓄投资集团（CDPQ）作为由政府支持的大型公共养老金机构，多次对已具备稳定现金流但尚未上市的成熟企业进行控股型收购，如在2024-2025年收购了电信基础设施公司Connexa约50%股权，获取了公司的控制权，其中33%的股权接手自安大略教师养老金计划，为后者实现了部分股权退出。 二是聚焦战略领域，既涉及关键技术，也涉及国家软实力。在经济安全和科技竞争加剧的背景下，多国并购基金均瞄准战略性行业，将并购基金与国家战略结合，通过并购保护核心资产、强化产业链安全。 如2023年日本JIC以9093亿日元收购了半导体光刻胶龙头JSR公司，而2022年秋季德国化工巨头默克（Merck）曾向JSR提出收购要约，JIC的收购动作对确保日本核心优势不落入外国公司，发挥了重要作用。 如欧盟EIF推出“欧洲科技冠军计划(ETCI)”，明确目的是促进对有前途的欧洲成长型公司开展收购或帮助上市，减少对外国投资的依赖。德国联邦财政部长曾提出这将有助于加强欧洲的技术主权，防止公司被国际竞争对手吞并，原因在于欧洲科技公司管理层决策通常取决于后期融资者的来源，如公司未来的总部或首次公开募股的地点。 在提升国家软实力方面，并购基金也在发挥作用，如沙特公共投资基金近年来将足球产业作为塑造国家形象并促进经济多元化的重要抓手，通过控股或参股国际知名俱乐部、引入世界级球星，提升沙特职业联赛的关注度、市场估值和商业收入。同时，借助足球作为国际化文化载体，扩大国家在全球公共舆论中的可见度与话语权。 3、治理退出：注重专业性、独立性和可持续性 一是治理结构：通过“政府引导、市场主导”保证基金的专业性、独立性。国家级并购基金面临的治理挑战在于贯彻国家战略意图的同时避免政治干预，保证投资决策的专业性。发达国家主要通过独立法人治理、专业管理团队和透明化监督机制进行“制度性隔离”。 如新加坡政府投资公司（GIC）的独立性受法律保护，公司依据《新加坡公司法》设立，政府作为股东的角色被严格限定，主要设定GIC的整体风险回报目标和审查长期业绩，但不介入具体的投资决策，而是由独立董事会负责长期资产配置和整体组合绩效目标，成员以商业领袖和业界专家为主，管理层则依据董事会制定的策略执行投资操作。 同时，GIC董事会下设投资和风险委员会等多个专业委员会，加强内部治理和风险控制。再如日本JIC由经济产业省监管，但其承担私募股权投资活动的私募股权子公司JICCapital通过聘请具有私募股权背景的专业经理人团队负责投资决策。 二是退出机制：侧重流动性与再投资能力。发达国家成熟并购基金通常会事先设计退出路径目标以确保资金再循环。 以日本JIC为例，其投资计划中包含上市或出售的退出安排，如JSR案例明确计划在并购后5-7年通过重组整合后重新上市。 再如加拿大魁北克储蓄投资集团（CDPQ）的组合退出记录，显示其专注于股权的二级市场销售退出而非IPO，以实现相对更高效的流动性循环。 2.风险提示 政策风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司事先未经本公司书面授权行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。