非标产品发行承压，资产风险有所收敛 ——2025前三季度非标产品观察

联合资信公用评级一部 报告概要 《信托公司管理办法》、中国信托登记有限责任公司信托业务登记指南的实施以及《资产管理信托管理办法（征求意见稿）》的发布，将促进信托公司回归信托本源和规范发展。国家金融监管总局首次将融资平台业务定位为退出类业务，不适格租赁物类融资租赁业务面临一定置换压力。城投企业为非标产品底层资产的重要构成部分，“35号文”“134号文”和“229号文”为置换城投非标债务提供了政策支持，各地政府积极推进非标债务化解工作。 2024年及2025年前三季度，债权投资计划登记数量、规模和发行缴款规模延续下滑趋势，浙江、江苏、广东、湖北仍为登记的主要区域。2025年三季度末，湖北、山东、浙江、四川、江苏和广东存量规模均超1000亿元，区域集中度继续上升。交通、园区基础设施领域为前两大投资领域，2025年前三季度登记规模占比分别为47.12%和22.56%。 2024年，资金信托中投向证券市场占比上升，成为第一大投资领域，而投向基础产业、工商企业和房地产业的资金信托占比有所下降；传统非标融资业务进一步压缩，信托产品结构持续调整。 2024年，全行业租赁融资财产价值同比有所下降，其中江苏、山东、河南和广东下降较多；主要投放区域为江苏、浙江、山东、广东、四川、河北和安徽，占比达55%以上。2025年1－9月主要省份延续下降趋势。城投及子公司租赁融资财产价值约占全行业的31%，受清退不合规融资租赁业务及各地化债影响，城投及子公司租赁财产价值显著收缩，主要省份均同比下降，浙江和安徽实现逆势增长。 2024年和2025年以来，非标风险事件数量显著减少，已违约风险事件数量下降，风险提示事件占比不断上升；风险事件产品类型以信托计划和融资租赁为主，合计占比约60%；非标违约后偿还进程加快，偿还产品类型以信托计划为主。城投企业作为非标产品底层资产的重要构成部分，风险事件区域涉及贵州、山东和陕西，债务压力较大的区域仍为非标风险事件的主要区域，山东省因部分区域债务结构性问题导致非标风险较为突出。 根据中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会1、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局于2020年7月联合发布的《标准化债权类资产认定规则》，除了规则所称的债券、资产支持证券等标准化债券以外，均为非标准化债权类资产（以下简称“非标”），非标特指不具备标准化特征、流动性差、信息披露不充分的债权类资产。实践中，常见的非标产品有债权投资计划、信托计划、融资租赁等。本文将从相关政策、市场回顾、非标风险事件展开梳理。 一、政策梳理 《信托公司管理办法》、中国信托登记有限责任公司（以下简称“中信登”）信托业务登记指南的实施以及《资产管理信托管理办法（征求意见稿）》的发布，将促进信托公司回归信托本源和规范发展。国家金融监管总局首次将融资平台业务定位为退出类业务，不适格租赁物类融资租赁业务面临一定置换压力。城投企业为非标投资底层资产的重要构成部分，“35号文”“134号文”和“229号文”为置换城投非标债务提供了政策支持，各地政府积极推进非标债务化解工作。 2025年9月，国家金融监督管理总局发布《信托公司管理办法》（以下简称“《办法》”），并将于2026年1月1日起施行。《办法》从业务范围、公司治理、风险防控、监管机制四方面进行调整，重构信托公司经营与监管规则。对于旧规下遗留的非标融资类业务，信托公司需制定整改计划进行有序压降，避免产生流动性风险。《办法》对非标融资业务的严格限制，使得信托公司将彻底摆脱“影子银行”功能，回归信托本源、规范发展。 监管对于信托业务的规范持续深化。2023年7月，原银保监会已明确提出信托公司不得为单一融资方募集，要求非标产品须进行组合投资；2024年，监管部门通过窗口指导、行业会议等方式强调非标类资产管理信托需进行组合投资。中信登向信托公司发布公告，宣布将通过更新后的《信托登记业务指南（V3.0）》，自2025年9月1日起，中信登将不再接受底层为单一融资方的信托预登记，此项新规是自2018年“资管新规”以来推动“去杠杆、去通道、破刚兑”系列改革的延续和深化。 2025年5月27日，国家金融监督管理总局发布《银行保险机构资产管理产品信息披露管理办法（征求意见稿）》（以下简称“《征求意见稿》”），将资产管理信托、理财产品与保险资管三大类产品纳入统一信息披露框架，实施统一监管标准，对信息披露进行系统性规范，未来非标产品信息透明度将有效提升，有利于行业健康发 展。 2025年10月，国家金融监管总局发布了《资产管理信托管理办法（征求意见稿）》，产品层面，严禁开展通道类业务和资金池业务，要求信托公司承担主动管理责任，明确不同产品投资的集中度限制条件。管理办法的发布旨在加强监管，防范风险，规范信托公司资产管理信托业务。 融资租赁方面，2024年5月，国家金融监督管理总局发文指出，推动金融租赁公司积极稳妥退出融资平台业务，严禁将不适格租赁物进行重组、续作。这是首次将融资平台业务定位为退出类业务。对于城投公司来说，租赁公司很难将城投公司资产变现，只能通过城投公司回购实现退出，这类资产在后续开展融资租赁业务时将不能作为租赁物，城投公司在融资租赁到期后将无法续作，面临一定置换压力。 城投企业为非标产品底层资产的重要构成部分。近年来，为防范化解地方政府债务风险，一系列政策文件陆续出台，为债务风险化解提供多维度指引。从政策文件看，“35号文”提出金融机构可通过债务重组、债务置换等方式化解重点省份的非标债务；“134号文”对置换城投非标债务的范围做了进一步拓展，提出由银行置换存量双非债务，即置换对象从重点省份非标债务延伸至重点省份的非持牌金融机构的债务、非重点省份的非标和非持牌金融机构的债务；“226号文”提出金融机构要积极参与非标债务的化解，即城投非标债务范围扩大后，鼓励金融机构参与化解工作，以加速城投非标债务化解工作。 区域层面，多个省市在财政预决算报告、巡视整改进展情况通报或者政府相关工作会议中对非标债务做出了要求，如江苏省南通市提出全面消除融资综合成本6%以上存量高成本的融资项目；泰州兴化市提出控制非标融资产品、鼓励企业通过低成本的银行产品置换高成本的非标产品，降低非标存量；宿迁市提出严控超上限融资行为，引导利用银行信贷等标准化产品置换存量定融产品；甘肃省提出争取通过组建银团、债务重组、展本降息、非标穿透后置换等方式化解融资平台公司到期债务。 二、市场回顾 鉴于产品重要性和数据可得性，本报告分别对债权投资计划、信托计划和融资租赁市场进行回顾。 1．债权投资计划 2024年及2025年前三季度，债权投资计划登记数量、规模和发行缴款规模延续下滑趋势，登记区域中浙江、江苏、广东、湖北仍为热门区域。2025年三季度末，湖 北、山东、浙江、四川、江苏和广东存量规模均超1000亿元，区域集中度继续上升。交通、园区基础设施领域为前两大投资领域，2025年前三季度登记规模占比分别为47.12%和22.56%。 从登记情况看，2024年，中国保险资产管理业协会（以下简称“协会”）共登记债权投资计划375只，登记规模6177亿元，延续下滑趋势，分别同比下降15.54%和16.03%。2025年以来，各季度登记规模均同比下降，其中一季度下降幅度最大，同比下降27.19%。2025年1－9月，协会登记数量和登记规模分别为209只和3211.21亿元，分别同比下降16.06%和21.82%。 从发行缴款情况看，2024年二季度发行缴款规模同比下降约44%，三季度下降幅度加大，债权投资计划落地难度加大，四季度发行缴款规模明显回升，超过了前两个季度合计发行缴款规模，但并未改变全年下降的趋势，2024年全年发行缴款规模为2444.56亿元，同比下降29.95%。2025年1－9月，债权投资计划发行缴款1371.60亿元，同比下降10.43%，考虑到银行贷款及债券成本下行对债权投资计划替代影响，预计2025年全年仍将延续2024年的下降趋势。 资料来源：中国保险资产管理业协会官网及公开资料，联合资信整理 从债权投资计划登记地域情况看，浙江、江苏、广东、湖北为主要登记区域，其中浙江2022年和2024年登记规模均超过了1100亿元，山东、河南登记规模2024年明显下降，安徽2024年登记规模净增加了366亿元至414亿元。2025年1－9月，登记规模在200亿元以上区域为浙江、安徽、江苏、广东、河南、河北，上述区域合计占比56.22%。 从债权投资计划存量规模区域分布看，截至2025年9月底存量规模为1.58万亿元，其中湖北、山东、浙江、四川、江苏和广东存量规模均超过了1000亿元，上述区域合计占比56.32%，较2024年底（47.93%）集中度继续上升。 资料来源：中国保险资产管理业协会官网及公开资料，联合资信整理 投资领域方面，交通运输、园区基础设施、社会民生、商业不动产为主要投资领域，2022年以来商业不动产登记规模逐年大幅下降，且下降幅度远高于债权投资计划登记规模下降幅度，交通运输、园区基础设施领域成为前两大投资领域，2025年1－9月，交通运输和园区基础设施领域登记规模分别占比47.12%和22.56%。 投资期限方面，债权投资计划平均投资期限在7年左右，其中交通类投资期间偏长，2025年前三季度债权投资计划和交通类产品平均投资期限均较2024年增加了0.5和0.79年。收益率方面，2024年债权投资计划登记平均收益率较上年下降0.5个百分点至4.13%/年；2015年1－9月，债权投资计划登记平均收益率进一步下降至3.66%/年。 资料来源：中国保险资产管理业协会资料，联合资信整理 2．信托计划 2024年，信托资产规模继续增长，新成立资产服务信托产品远超资产管理信托产品；资金信托中投向证券市场占比上升，成为第一大投资领域，而投向基础产业、工商企业和房地产业的资金信托占比有所下降；传统非标融资业务进一步压缩，信托产品结构持续调整。 根据中国信托业协会数据，2024年新成立信托产品6.74万只，新成立产品规模8.32万亿元，其中资产服务信托产品4.73万只、规模4.48万亿元，新成立资产管理信托21.96万只、规模3.83万亿元，资产服务信托产品远超资产管理信托产品。在三分类格局下，信托公司逐渐从传统非标融资业务向资产管理、资产服务、公益慈善等本源业务方向转型发展。 截至2024年底，资金信托存续规模22.26万亿元，较2023年底增长28.02%。按照资金投向来看，投向金融机构占比较稳定，占比13%~14%；投向基础产业、工商企业和房地产业的资金信托占比逐年下降；投向证券市场（债券为主）占比逐年上升，从2022年的28.99%上升至2024年的46.17%，成为资金信托第一大投资领域。从资金运用方式来看，受压降融资类信托等因素影响，信托贷款规模占比从历史高点的40.73%迅速下降至2022年的23.14%，传统非标融资业务进一步压缩，2024年下降至15.88%。 资料来源：中国信托业协会，联合资信整理 3．融资租赁 2024年，全行业租赁融资财产价值3同比有所下降，其中江苏、山东、河南和广东下降较多；主要投放区域为江苏、浙江、山东、广东、四川、河北和安徽，占比达55%以上。2025年1－9月主要省份延续下降趋势。 2024年，全行业全年租赁融资财产价值同比下降9.50%。分区域来看，2024年和2025年1－9月，江苏、浙江、山东、广东、四川、河北和安徽七个省份租赁融资财产价值占比为55.63%和56.56%。从财产价值变动来看，2024年，除四川、河北、安徽、福建和青海财产价值有所增长外，其他省份均呈现不同程度的下降，江苏、山东、河南和广东下降较多。 城投及子公司租赁融资财产价值约占全行业的31%，受清退不合规融资租赁业务及各地化债影响，城投及子公司租赁融资财产价值显著收缩，主要省份均同比下降，浙江和安徽实现逆势增长。 2024年，城投及子公司租赁融资财产价值占全行