安粮期货商品研究报告：豆粕
核心观点
当前市场聚焦中国对美豆采购进度，中国采购量并未达到市场预期。美豆价格竞争力弱于南美大豆，中国买家更愿意采购巴西大豆，关注后续买船情况。因美国政府停摆，生物柴油政策走向不明朗，市场等待后续政策推进情况。国内供需面无较大改变，豆粕供应充沛，库存高企。下游因中美贸易关系趋向转好，贸易商开始建立远月底仓，基差成交放量。豆粕提货平稳，保持韧性。在供强需弱的背景下，豆粕库存累库，拐点暂未显现。豆粕价格因供需博弈处于震荡趋势，高进口成本与油厂榨利亏损支撑价格，但高开机和高企的库存压制价格上方空间。
成本端
- 美豆：市场聚焦中美协议落地，以及美国生物柴油政策明朗化。中国采购美豆虽在推进，但美豆销售进度不及预期。相较于南美大豆，美豆因13%的关税以及高升水，缺乏价格竞争力，中国买家更倾向购买明年一季度上市的巴西大豆。市场普遍预期特朗普政府将出台有利的生物燃料政策，但因政府停摆，暂未出台明确指引，美豆油价格震荡运行。
- 巴西：新豆播种已完成近八成，关注拉尼娜天气影响。当前巴西产区播种较顺利，但部分地区与拉尼娜相关的不规则降雨令人担忧，促使一些机构调低了巴西大豆产量预期。
利润
油厂榨利处于亏损，现货榨利仍位于平衡线之下。进口成本高昂，短期榨利较难快速修复，油厂挺价意愿较强。
供给端
- 到港数量：到港量充沛，远月供应缺口或填补。根据海关数据，10月大豆进口948.2万吨，环比9月进口减少338.7万吨，较2024年10月进口量同比增加139.5万吨，增幅为17.25%。预计中方将明年一月前采购1200万吨左右美豆，对应到港时间在1-3月，政策性采购美豆填补明年一月进口大豆供应缺口，同时也部分挤占商业买船份额。国内油厂大豆12月到港量预计仍有900万吨以上的高位，进口大豆供应仍维持宽松态势。
- 压榨与开机率：开机率下降，压榨维持高位。11月全国油厂大豆压榨为901.75万吨，较上月增加38.65万吨，增幅4.48%；较去年同期增加83.73万吨，增幅10.24%。当前油厂库存依旧处于高位，虽出现下滑趋势，但尚未能断定去库拐点已经到来。截11月21日，全国大豆库存为714.99万吨，较上月减少36.3万吨，环比减幅5.04%；与去年同期相比增加217.64万吨，同比增加39.52%；高出三年均值157.97万吨。
需求端
- 豆粕成交：中美政策趋于明朗，远月成交放量。11月远月成交占主导，因月初中美贸易政策区域明朗，市场为弥补前期头寸缺口，积极建立远期底仓，远月成交大幅放量。随着底仓建立完毕，市场采购节奏有所放缓，但全月远月基差成交占比超50%。对于现货成交，因终端养殖利润亏损，下游贸易商仍保持刚需采购为主。
- 豆粕提货：提货保持韧性。11月全国豆粕提货量保持稳健，环比小幅增长2.32%。从周度数据来看，全月提货量始终维持在90万吨以上的相对高位，显示出终端实际需求的韧性。
库存
库存累库，拐点暂未显现，下游饲料企业维持滚动补货。在供应宽松，需求相对疲软的背景下，豆粕库存维持高位，拐点暂未显现。11月全国油厂豆粕库存继续累库，环比和同比来看都有增长。截至11月21日，油厂豆粕库存为115.15万吨，较上月增加9.69万吨，环比增加8.15%；与去年同期相比增加31.7万吨，同比增加32.21%，较三年均值高出28.22万吨。截止到11月28日，国内饲料企业豆粕库存天数（物理库存天数）为8.17天，较上月末增加0.15天，增幅1.88%，较去年同期增加3.72%。
