盈利能力提升趋势持续

盈利能力提升趋势持续 目标价格3.81美元(Previous TP美元3.52)上/下侧31.8%当前价格2.89美元 宝尊发布了2025年第三季度财报：总收入达到220亿元人民币，同比增长5%，较我们的预期/彭博共识高2%/1%；非GAAP净亏损归属于普通股股东为4020万元人民币，较2024年第三季度的6680万元人民币收窄，主要受毛利率扩张和成本优化驱动。分业务板块看，宝尊电商（BEC）实现收入18亿元人民币，同比增长2.4%，非GAAP营业利润为2810万元人民币（较2024年第三季度的2980万元人民币扭亏为盈）；宝尊品牌管理（BBM）实现收入3.96亿元人民币，同比增长20%，主要受GAP和Hunter店铺扩张强劲表现驱动。我们预计2025年BEC的非GAAP营业利润将同比增长22%，主要受运营效率提升驱动。对于受益于GAP营销活动和同店销售增长的BBM，我们将2025年收入增长预期上调至25%（此前为21%），同时将全年非GAAP营业亏损预期收窄至9400万元人民币（此前为1亿元人民币）。我们将估值窗口滚动至2026年，基于SOTP的目标价上调至38.1美元（此前为35.2美元）。维持买入评级。 中国互联网 赛义HE，CFA(852) 3916 1739 hesaiyi@cmbi.com.hk 叶涛，CFAfranktao@cmbi.com.hk 乔安娜·马(852) 3761 8838 joannama@cmbi.com.hk 陆文涛，CFAluwentao@cmbi.com.hk 战略转型持续取得成效。BEC在2025年第三季度实现了淡季盈利，BBM保持高增长并缩小了亏损。对于BEC，它录得了2.81亿元人民币的非GAAP营业利润，得益于产品组合多元化带来的300个基点毛利率提升至13.1%；其服务收入同比增长6%，线上商店运营增长16%，数字营销和IT解决方案增长6%，而产品销售因家电和健康营养类别的调整而同比下降8.9%（部分被美容、酒精和服装的稳健增长所抵消）。运营效率显著提升，库存周转天数改善约20%，履约成本同比下降4.5%。对于BBM，收入同比增长20%至3.96亿元人民币。GAP推动了增长，同店销售增长7%，得益于名人代言和主题营销活动。管理层表示，这些努力还推动了年轻客户增长25%，并加强了GAP作为中国年轻一代的真实和向往之品牌的地位。Hunter扩展到8家线下门店。BBM的毛利率提升3.7个百分点至56.5%，反映了BBM在商品销售和营销方面的举措更加出色，非GAAP营业亏损同比下降30%至0.387亿元人民币。 股票数据 2025年第四季度展望：盈利能力改善按计划持续进行。对于2025年第四季度预测，我们预计BEC/BBM业务的年收入增长率为-2%/+23%（年同比增长），同时BEC在电子商务旺季期间持续调整业务结构。我们预计BEC将持续关注提升运营效率，非GAAP营业利润在2025年第四季度预测将达到1.96亿元人民币（2024年第四季度：1.37亿元人民币）。我们预计BBM将巩固现有品牌增长势头，同时谨慎拓展新品牌，非GAAP营业利润在2025年第四季度预测将达到季度盈亏平衡。 来源：FactSet 保持买入，并将基于SOTP的目标价位上调至3.81美元。我们将估值窗口滚动至2026年，我们的基于SOTP的目标价格为38.1美元，包括：1）基于2026年EV/EBIT 5.0倍的1.35亿元人民币用于BEC；2）基于2026年EV/销售额0.4倍的7.39亿元人民币用于BBM；以及3）190亿元人民币的净现金。我们对集团层面的估值应用了60%的持股折价，与我们的先前框架一致。 预测和目标估值中的主要变化 我们已经将2025-2027E的营收预测上调了1-3%，以考虑到BBM业务的超预期表现，这得益于GAP品牌营收增长强于我们之前的预期；我们将2025E的非GAAP净利润预测上调了5%，以考虑到超预期的运营效率提升，同时将2026-2027E的预测下调了3-12%，以考虑到非经营项目的变动。 我们将估值窗口向前滚动至2026年，基于SOTP的目標價格上調至3.81美元（從3.52美元），包括： 1) 14亿人民币用于BEC，基于2026年预期 EV/EBIT的5.0倍（此前为112亿人民币，基于2025年预期 EV/EBIT的5.0倍）； 2) 7.39亿元人民币用于BBM，基于0.4倍2026年电动汽车/销售额预期（此前为1.78亿元人民币，基于0.1倍2025年电动汽车/销售额预期。目标市盈率的提升得益于业务发展前景的改善，因为该业务正达到盈利拐点）； 3) 净现金19亿元人民币。我们对集团层面的估值应用了60%的持股折价，这与我们之前的框架一致。 披露与免责声明 分析师认证 负责本研究报告内容（全部或部分）的主要研究分析师证明，就本报告中所覆盖的分析师所涉及的证券或发行人而言：(1) 所表达的所有观点准确地反映了他或她对相关证券或发行人的个人观点；并且 (2) 他或她的任何部分补偿金均未直接或间接地与其在本报告中表达的特定观点相关。此外，分析师确认，无论是分析师本人还是其关联方（根据香港证券及期货事务委员会发布的《行为守则》定义） 佣金) (1) 在本研究报告发布之日起30日内曾买卖或交易本报告中所述的股票； (2) 在本研究报告发布之日起3个工作日后将买卖或交易本报告中所述的股票； (3) 担任本报告中所述的香港上市公司的任何高级管理人员；以及 (4) 对本报告中所述的香港上市公司有任何财务利益。 CMBIGM评级 买入一个潜在回报率在接下来12个月内超过15%的股票保持未来12个月内，该股票的潜在回报率为+15%至-10%卖未来12个月内潜在亏损超过10%的股票未评级: 股票未获得CMBIGM评级 重要披露 进行任何证券交易都存在风险。本报告包含的信息可能不适合所有投资者的目的。中银国际证券不提供个性化投资建议。本报告是在不考虑个人投资目标、财务状况或特殊要求的情况下编制的。过去的表现并不能预示未来的表现，实际事件可能与报告中包含的内容有实质性差异。任何投资的价值和回报是不确定的，并且不保证，可能因其依赖于基础资产或其他可变市场因素的表现而波动。中银国际证券建议投资者应独立评估特定投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以做出自己的投资决策。本报告或其中包含的任何信息，均由中银国际证券编制，仅供中银国际证券的客户提供信息。 或其关联公司，以向其分发。本报告并非也不应被视为购买或出售任何证券或任何证券权益或进行任何交易的邀请或要约。CMBIGM及其任何关联公司、股东、代理人、顾问、董事、高管或雇员均不对依赖本报告中包含的信息所导致的任何损失、损害或费用承担任何责任，无论是否直接或间接。任何使用本报告中包含的信息的人均自行承担全部风险。本报告中包含的信息和内容基于对被认为公开且可靠的信息的分析和解释。 CMBIGM已尽其所能确保其准确性、完整性、及时性或正确性，但并不保证。CMBIGM以“现状”为基础提供信息、建议和预测。信息及内容可能未经通知而更改。CMBIGM可能会发布其他具有与本研究报告不同信息及/或结论的出版物。在编制这些出版物时，它们反映了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会做出与本研究报告中的建议或观点不一致的投资决策或采取自有头寸。 CMBIGM可能持有头寸、做市或作为主交易商参与本报告所指公司的证券交易，为自己和/或代表其客户不时进行。投资者应假定CMBIGM与报告中公司有投资银行或其他业务关系。因此，接收人应意识到CMBIGM可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性，且CMBIGM对此不承担任何责任。本报告仅供预期接收人使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得以任何目的进行全部或部分复制、重印、销售、重新分配或出版。如需推荐证券的更多信息，可按要求提供。 对于此文件在英国的收件人 本报告仅提供给：(一)符合2000年《金融服务和市场法》(2005年《金融推广》(修订版)第19(5)条的人员(“该条例”)，或(二)符合该条例第49(2)(a)至(d)条的人员(“高净值公司、非法人协会等”)的人员，未经CMBIGM事先书面同意，不得提供给任何其他人。 对于本文件在美国的接收者 CMBIGM在美国不是注册的证券经纪商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告准备和研究分析师独立性的规则约束。负责本研究报告内容的首要分析师没有在美国金融业监管局（“FINRA”）注册或具备研究分析师的资格。该分析师不受FINRA规则下适用的限制，这些限制旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的影响。本报告仅打算在美国向“主要美国机构投资者”分发，如依照1934年美国《证券交易法》修正案下的规则15a-6所定义，并且不得提供给美国的任何其他人。本报告的每一位接受者收到该报告的“主要美国机构投资者”代表并同意不会将该报告分发给任何其他人。任何希望根据本报告中提供的信息进行买卖证券交易的美国接收者应仅通过美国注册的证券经纪商进行。 对于本文件的新加坡收件人 本报告由新加波CMBI（新加波）私人有限公司（CMBISG）（公司注册号：201731928D）分发，该公司根据《金融顾问法令》（第110章）的定义是免税金融顾问，并受新加坡货币管理局监管。CMBISG可能根据《金融顾问规例》第32C条项下的安排，分发其各自外国实体、附属公司或其他外国研究机构制作的报告。若报告分发至新加坡的某人士并非《证券及期货条例》（第289章）定义的认证投资者、专家投资者或机构投资者，则CMBISG仅根据法律规定，对该等人士承担报告内容的法律责任。新加坡收件人应就报告中或与报告有关的事项，致电CMBISG +65 6350 4400。