餐饮会员流量跟踪系列：从美团与霸王茶姬财报再议外卖大战的得与失

优于大市 社会服务·酒店餐饮 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：曾光0755-82150809zengguang@guosen.com.cn 执证编码：S0980511040003 证券分析师：张鲁010-88005377zhanglu5@guosen.com.cn 事项：京东集团-SW、阿里巴巴-W、美团-W、霸王茶姬陆续披露最新经营业绩。 国信社服观点 1）从外卖平台方看外卖大战得与失。首先看重点覆盖的本地生活服务龙头美团-W：2025Q3，美团收入954.9亿元/+2.0%；经调整溢利亏损160.1亿元，同比由盈转亏。其中核心本地商业收入674.5亿元/-2.8%，经营亏损140.7亿元，去年同期经营利润145.8亿元；新业务收入280.4亿元/+15.9%，经营亏损12.8亿元，环比25Q2（-18.8亿元）减亏。分业务看，外卖业务方面，2025Q3单量预计同增约15%，但AOV同比下降叠加货币化率走低，预计外卖收入同降约13%，分部经营利润亏损约177.5亿元，对应单均UE亏损约2.5元；公司公开业绩会交流提及，近期GTV实付客单价15元以上，美团市占率超2/3，实付客单价30元以上，美团市占率超70%，中高端客单价订单份额仍然保持领先。闪购业务方面，2025Q3单量/GTV预计同增约30%，收入同比增速预计超30%，测算分部经营亏损约14.8亿元，对应单均UE亏损约1.2元。到家业务，2025Q3，GTV/收入预计分别同增18%/12%，预计经营利润约51.6亿元。新业务方面，如上文所述经营亏损幅度环比减亏，但考虑到城市拓展，预计Q4亏损幅度边际显著提升。 再看京东集团-SW及阿里巴巴-W，其中京东2025Q3新业务（主要为外卖）经营亏损为157亿元；阿里经国信测算最新财报期即时零售业务亏损约361亿元，对应单均亏损约5.3元（假设日均订单7400万单）。 综合对比三大外卖平台最新财报数据，包含外卖业务在内的即时零售业务均显著拖累了整体业绩表现，其中高频的低客单的订单补贴是亏损主要原因。结合龙头最新经营表态，平台补贴策略后续有望渐趋回归理性以改善单均UE水平；其次高频低价的饮品类订单随季节性结构走低，也为平台聚焦高客单订单提供了客观经营环境。我们认为，后续在各家平台保证自身份额相对稳定前提下，行业补贴有望更趋理性以及精细化运营，高客单价值的订单会是龙头未来重点的发力方向。 2）基于品牌调性与产品策略考虑，霸王茶姬谨慎参与外卖战，致经营阶段承压。据新浪财经，公司谈及外卖大战时表示不会跟风卷入价格战，这一策略也与行业多数龙头打法形成鲜明对比，2025Q3，公司收入32.08亿元/-9.4%，经调整净利润5.03亿元/-22.2%，大中华区同店GMV同比-27.9%，报表端也反应出竞争边际加剧的压力。公司做出这一决策背后，是基于品牌调性与产品策略综合考量结果，霸王茶姬定位中高端且主打大单品策略（招股书显示2024年中国市场前三大单品GMV占比达61%），外卖战会扰乱品牌与核心单品在用户端的价值认知，若消费者品牌价值认知永久下移，品牌经营也会产生较为深远不利影响。 3）维持行业“优于大市”评级。综合考虑平台补贴策略潜在演变动向及短期赛道景气度，我们短期重点推荐赛道处于经营旺季、且平台补贴力度有望加码的餐饮龙头锅圈、海底捞、百胜中国、小菜园；中期维度看好积极转化布局私域流量、扩充品类应对基数效应的茶饮龙头古茗、蜜雪集团及在中高客单价值领域份额仍领先的本地生活服务龙头美团-W；同时建议关注绿茶集团、达势股份、同庆楼、广州酒家、九毛九、茶百道、沪上阿姨等。 4)风险提示：消费力复苏不及预期；食品安全风险；行业竞争加剧等。 评论： 从外卖平台最新经营业绩看外卖大战影响及未来竞争方向研判 本周我们重点覆盖的本地生活龙头美团-W发布2025Q3业绩，具体分析如下： 2025Q3经调整溢利亏损160亿元。2025Q3，公司实现收入954.88亿元，同比+2.0%；经营溢利亏损197.59亿元，同比由盈转亏；经调整溢利亏损160.10亿元，同比由盈转亏。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 分业务结构看，核心本地商业业务实现收入674.47亿元，同比-2.8%，其中配送服务/佣金/在线营销分别实现收入230.22/263.75/141.93亿元，分别同比-17.1%/+1.1%/+5.7%，其中配送服务收入同比下滑系补贴增加冲减了收入。经营亏损140.71亿元，去年同期经营利润为145.82亿元；新业务实现收入280.41亿元，同比+15.9%，经营亏损为12.78亿元，环比25Q2（-18.81亿元）减亏明显。 1、到家（外卖+闪购）业务方面，外卖业务方面，2025Q3单量预计同增约15%，但低价单结构性占比提升下AOV预计同降约9%，叠加货币化率走低，我们预计外卖收入同降约13%，预计分部经营利润亏损约177.5亿元，对应外卖单均UE亏损为2.52元；展望2025Q4，伴随行业补贴回落渐趋理性以及低AOV的单量数结构性走低，我们预计四季度外卖业务亏损预计环比将收窄，公司公开交流也提及，11月以来GTV实付客单价15元以上，美团市占率超2/3，实付客单价30元以上，美团市占率超70%。 闪购业务方面，2025Q3预计单量同增仍超30%，AOV预计同比持平，叠加闪购业务自营销售占比提升以及广告业务渗透率持续提升，预计收入端增速超30%，预计分部经营亏损约14.8亿元，对应单均UE亏损约1.2元。展望2025Q4，我们预计闪购业务单量/GTV仍维持约30%同比增速，AOV预计同比持平，考虑到双11等关键节会适当增加投放，单均UE亏损幅度预计边际小幅扩大。 2、其次看到家业务，2025Q3，预计GTV同增约18%，其中单量增速高于GTV增速，但被AOV同比下行部分抵消，预计收入增速约12%，主要系广告需求仍偏弱；预计实现经营利润51.6亿元，同比下降约1.6%主要系利润率下行扰动。展望2025Q4，考虑到宏观环境以及外部最新竞争，预计收入增速/经营利润率环比继续小幅走低。 综合来看，2025Q3，核心本地商业业务收入同降2.8%，经营亏损约140.7亿元，除去上述业务变化外，公司期内持续加强品牌宣传以及会员权益投入，相关投入预计也在10亿量级。展望2025Q4，核心本地商业预计仍会亏损，但伴随到家业务亏损改善，不排除整体亏损额度边际收窄可能性。 3、新业务方面，2025Q3，收入同增15.9%，环比25Q2(+22.9%)增速收窄，预计主要系美团优选业务战略聚焦优势区域；经营亏损幅度环比也减亏明显，系Keeta香港盈利改善带动为主；展望2025Q4，考虑到Keeta期内新增进入3个GCC国家以及食品杂货业务扩张，我们预计收入增速会提速、但经营亏损也会环 比显著增亏。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 京东集团-SW：2025Q3，公司营业收入2991亿元/+15%，其中新业务收入同比+214%，主要由于京东外卖快速增长导致，新业务经营亏损也从25Q2的148亿元增长至25Q3的157亿元，外卖业务系核心亏损项目。 阿里巴巴-W：FY2026Q2，即时零售收入229亿元，同比+59.9%。参考FY26Q2中国电商集团经调整EBITA105亿/-76%，我们测算本季度即时零售业务亏损约361亿元，假设日均7400万单，则单均亏损约5.3元。进入FY26Q3，公司提及预计非茶饮占比已超过75%，且单均价格较8月环比增长超过两位数，带动单均收入持续回暖；目前公司专注于保持份额的前提下优化UE，10月以来较7-8月投入高峰期时已优化一半，同时订单份额稳定。展望后续，伴随老客占比的提升、补贴方式调整，单均UE仍有改善空间。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理注：2025年第二季度开始，本地生活业务并入阿里巴巴中国电商集团统计范围 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理注：新業務主要包括京东外卖、京东产发、京喜及海外业务 综合对比三大外卖平台最新财报数据，包含外卖业务在内的即时零售业务均显著拖累了整体业绩表现，其中高频的低客单的订单补贴是亏损主要原因。结合龙头最新经营表态，平台补贴策略后续渐趋回归理性，平台也得以改善单均UE水平；其次高频低价的饮品类订单随季节性结构走低，也为平台聚焦高客单订单提供了客观经营环境。我们认为，后续在各家平台保证自身份额相对稳定前提下，行业补贴有望更趋理性以及精细化运营，高客单价值的订单会是龙头未来重点的发力方向。 霸王茶姬为何选择谨慎参与本轮外卖价格战？ 2025Q3，霸王茶姬经调整净利润同降22%。2025Q3，霸王茶姬实现总收入32.08亿元，同比-9.4%；归母净利润3.94亿元，同比-38.5%；经调整净利润5.03亿元（剔除股权激励费用），同比-22%，归母净利率12.3%，较上年同期的18.1%有所回落。分结构来看，来自特许经营（加盟）门店的收入为28.12亿元，同比-14.8%，占总收入87.6%/-5.5pct；自营门店收入为3.97亿元，同比+63.8%，占比12.4%/+5.5pct。 2025Q3同店GMV继续承压。2025Q3全球GMV为79.30亿元，同比-4.5%，本季虽为旺季但环比降-2.1%。分结构来看，大中华区GMV为76.29亿元，同比-6.2%；海外GMV为3.00亿元，同比+75.3%、环比+27.7%。同店表现方面，大中华区/海外同店GMV分别同比-27.9%/-23.4%。受2024年同期高基数以及品牌审慎的外卖战参与态度，公司核心经营数据表现仍相对承压。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 2025Q3门店净增300家，新进入菲律宾与越南市场，闭店率低。截至2025年9月30日，霸王茶姬全球门店数为7338家，单三季度门店净增300家，其中中国内地7076家、海外262家，分别净增246家/54家；海外门店分布于马来西亚（196家）、新加坡（22家）、印度尼西亚（17家）、泰国（14家）、越南（8家）、菲律宾（3家）、美国（2家），且本季度新进入菲律宾、越南市场。公司提及已经连续三季度闭店率保持在0.3%。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 与茶饮品牌积极拥抱外卖策略相反，霸王茶姬主动选择谨慎参与外卖大战。根据新浪财经信息，霸王茶姬创始人、董事长兼全球CEO张俊杰谈及外卖大战表示，价格战可能短期吸引消费行为，但长期来看不符合品质生活、高质量发展的路径。面对价格战，霸王茶姬坚持三个原则：坚决不盲目跟风卷入价格战；坚持高价值品牌战略；通过技术创新和精细化运营提升优化运营效率。受上述战略指引，在高基数以及外卖分流影响下，霸王茶姬2025Q3大中华区单店月均GMV/同店GMV分别同降28.3%/27.9%。 基于品牌调性与产品策略的综合考虑结果。首先，霸王主要定位15-22元中高端价格带，一旦深度参与低价竞争、降低品牌调性，可能会永久打乱其价格体系和品牌心智；其次，不同于其他茶饮品牌，霸王茶姬是典型的大单品产品策略，2024年，中国市场前三大畅销单品GMV占比约61%，若核心大单品价格体系因外卖战原因扰乱下移，将直接冲击单店的盈利能力。 资料来源：霸王茶姬招股书、国信证券经济研究所整理 资料来源：36氪、国信证券经济研究所整理 投资建议 维持行业“优于大市”评级。综合考虑平台补贴策略潜在演变动向及短期赛道景气度，我们短期重点推荐赛道处于经营旺季、且平台补贴力度有望加码的餐饮龙头锅圈、海底捞、百胜中国、小菜园；中期维度看好积极转化布局私域流量、扩充品类应对