上半财年稳健增长，下半财年经营有望提速

⚫FY2026上半财年公司经营保持稳健增长，羽绒服主业淡季不淡是最大亮点。在去年同期的高基数上，FY2026H1公司收入和盈利同比分别增长1.4%和5.28%，呈现了良好的经营韧性。分结构看，贴牌加工和女装业务收入受贸易摩擦和国内零售疲弱的影响，收入同比分别下降11.7%和18.6%，而品牌羽绒服主业在淡季保持了良好的增长（同比增长8.3%），成为支撑公司业绩的最强动力。报告期盈利增长超过收入增长，主要来自于毛利率的同比微增（相对高毛利率的羽绒主业占比提升）以及期间费用的良好控制（主要来自于管理费用比率的同比下降）。 ⚫FY2026H1公司经营呈现较高的质量，多个核心指标同比明显优化。依托公司灵活高效的供应链以及淡季集中去库存的策略，报告期公司存货周转天数同比下降11天，期末公司库存47.35亿元，同比下降20%左右。另外报告期应收账款周转天数同比下降3.4天。受益于存货周转和应收帐周转等改善，FY2026H1经营活动现金流同比也有所优化。 ⚫展望26下半财年，我们预计公司收入和盈利均有望提速。鉴于公司上半财年末良好的库存水平，以及26年春节较晚带来的羽绒服旺季销售拉长，以及贸易摩擦有所缓和等因素，我们预计下半财年公司羽绒服主业和贴牌加工业务将明显提速，预计全年羽绒服业务销售有望实现双位数以上的增长，贴牌加工业务同比将实现低个位数的增长。在之前结束的双十一活动中，在天猫和抖音平台，公司波司登主品牌在服饰品类名列前茅，其副牌雪中飞也表现优异，为旺季提速打下了良好基础。 施红梅执业证书编号：S0860511010001shihongmei@orientsec.com.cn021-63326320 ⚫围绕双聚焦战略和羽绒主业的多品牌矩阵，我们预期公司未来3年将保持稳健可持续增长。公司后续仍将坚定贯彻“聚焦羽绒服主航道、聚焦时尚功能科技服饰主赛道”的双聚焦战略。在羽绒服主业方面积极拓展消费场景，通过对雪中飞和冰洁品牌的焕新培育差异化的品牌矩阵，在贴牌加工业务方面追求高质量的增长，我们预计公司未来3年有望保持稳健可持续的复合增长。 伍云飞执业证书编号：S0860524020001香港证监会牌照：BRX199wuyunfei1@orientsec.com.cn021-63326320 盈利预测与投资建议 降温+销售旺季拉长，利好公司主力产品销售2025-10-24 ⚫我们基本维持对公司的盈利预测，预计FY26-28年每股收益分别为0.34、0.38和0.42元。参考可比公司，维持FY26年17倍PE估值，对应目标价6.36港币（1人民币=1.10港币），维持“买入”评级。 暖冬背景下预计稳健增长，积极回购彰显信心2025-03-17 风险提示：经济减速、天气波动、女装业务持续低于预期等 根据公司FY2026上半财年的业绩和双十活动的品牌表现，我们基本维持对公司的盈利预测，预计FY26-28年每股收益分别为0.34、0.38和0.42元。参考可比公司，维持FY26年17倍PE估值，对应目标价6.36港币（1人民币=1.10港币），维持“买入”评级。 风险提示：经济减速、天气波动、女装业务持续低于预期等 Tabl e_Disclai mer分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 HeadertTabl e_Discl ai mer免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 东方证券研究所 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话：021-63325888传真：021-63326786网址：www.dfzq.com.cn 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。