2025信用月报之十一：信用利差低位还能持续多久

评级及分析师信息 分析师：黄佳苗邮箱：huangjm1@hx168.com.cnSAC NO：S1120524040001 信用债买盘力量由强转弱，1年以内成交占比持续上升。分机构看，11月基金净买入信用债规模仍较大，而理财、其他资管产品、货基净买入信用债规模均同比下降。其中，基金净买入3-5年信用债208亿元，占比达19%，背后或有摊余债基的配置需求推动，11月摊余债基封闭期63个月、60个月产品打开规模约364亿元。 分析师：钱青静邮箱：qianqj@hx168.com.cnSAC NO：S1120524090001 2025年7月中旬以来，信用利差整体呈现低位震荡格局。往后看，信用利差低位还能维持多久、哪些因素可能触发信用利差走扩、信用利差低位震荡期如何配置，都是市场关心的问题。我们以史为鉴，以期为信用债投资提供指引。 联系人：陈颂歌邮箱：chensg@hx168.com.cn 2021年以来，信用债经历了三轮信用利差低位震荡的阶段，分别是2021年8月上旬至2022年2月下旬（持续6.5个月）、2022年8-10月（持续3个月）、2024年6月中旬至8月初（持续约2个月）。通过复盘这三轮信用利差低位震荡的表现，总结出以下三点规律： 第一，信用利差低位能持续多久主要取决于利率走势和流动性。在利率震荡下行、资金面宽松阶段，有利于信用利差维持低位波动。而信用利差由低位震荡转向走扩，通常伴随着利率上行及机构行为扰动（如理财赎回）。 第二，信用利差低位震荡阶段，各品种表现分化，性价比较高且机构仍有偏好的品种压缩幅度较大。比如2021年8月上旬至2022年2月下旬低评级品种（风险偏好回升）、2022年8-10月和2024年6月中旬至8月初长久期品种表现占优。 第三，信用利差低位震荡阶段，各品种信用利差振幅（区间最大值-最小值）并不小，尤其持续时间较长的阶段。2021年8月上旬至2022年2月下旬，各品种信用利差振幅大多在24-31bp左右；2022年8-10月，各品种信用利差振幅大多在15-29bp左右。因此，我们可以通过信用利差在震荡箱体区间所处位置判断其性价比，布局有性价比的品种。 展望12月，机构仍有提前布局明年资产的配置意愿，不过基金销售费用新规扰动下，交易驱动利率下行的幅度或不及往年12月。若利率震荡下行、资金面整体平稳，有助于信用利差维持低位震荡，不过12月信用债买盘力量通常转弱，可能制约其行情表现。作为季末月，理财规模由于资金回表而下降，影响其买信用债规模，2023-2024年的12月，理财规模分别减少8617亿元、2415亿元。同时，基金、其他资管产品、保险12月净买入信用债规模通常也处于全年较低水平。 市 场 仍 将 循着 有票息的 方向， 寻找更具性价比的品种。我们以2025年7月18日-11月28日作为震荡箱体区间，观察各品种目前信用利差所处分位数以及距离区间最小值的空间，判断其性价比。目前，3Y和10Y品种信用利差性价比相对较高。12月信用债买盘相对较弱背景下，长久期品种或缺乏配置力量。 信用债配置建议控制久期，把握结构性机会。12月摊余债基打开规模仍较大，为1077亿元，其中封闭期36个月、24个月的产品规模分别为572亿元、242亿元，若还有部分产品转为信用风格，或提振2-3年左右信用债需求。因而12月，可优选2-3年左右绝对票息或超额利差相对较高的个券。此外，2026年一季度，封闭期63个月和66个月的摊余债基打开规模相对较大，合计约1300亿元。对于负债端稳定的账户，可提前逢高布局中高评级5年左右品种。 二永债方面，新规尚未落地之前，交易受相关信息扰动，或需承受较大的估值波动风险，叠加12月信用债买盘力量偏弱，负债端不稳定的账户建议谨慎参与。不过，在利率债震荡格局、普信债利差处于低位的背景下，部分负债端稳定、追求绝对收益的账户依然可以考虑布局中高等级品种，持有性价比显著高于普信债。假设持有3个月，收益率曲线不变的情形下，大行资本债的持有期收益率要高于普信债，例如5年AAA-永续债的持有收益率达到0.71%，比5年AAA中短票、城投债高9-13bp。即使后续估值调整，5年大行二永债也能承受15bp左右的利率上行风险。 风险提示 货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。 正文目录 1.信用利差低位震荡期如何配置.................................................................41.1.信用债3Y品种性价比上升....................................................................41.2.银行二永债：等待基金销售费用新规落地........................................................92.城投债：净融资同比下降，超长久期表现亮眼..................................................113.产业债：供给大幅增加，中长久期发行占比提升.................................................154.银行二永债：供给放量，成交情绪转弱........................................................185.风险提示.................................................................................22 图表目录 图1：2021年以来，三轮信用利差低位震荡期持续时间.................................................................................................................6图2：2025年11月，保险、其他资管产品加大其他类债券净买入规模..................................................................................10图3：2025年11月，城投债各期限品种发行利率普遍下行（%）...........................................................................................11图4：二级资本债月度发行净融资........................................................................................................................................................19图5：银行永续债月度发行净融资........................................................................................................................................................19 表1：11月信用债买盘力量由强转弱，1年以内成交占比持续上升.............................................................................................4表2：三轮信用利差低位震荡阶段，城投债各品种收益率和信用利差表现................................................................................7表3：12月，信用债买盘力量通常转弱.................................................................................................................................................7表4：2025年7月18日-11月28日震荡区间，各品种信用利差所处分位数以及距离区间最小值的空间....................8表5：摊余债基打开规模分布（亿元）...................................................................................................................................................9表6：各类信用债持有三个月收益率....................................................................................................................................................10表7：城投债分省份净融资额及同比变动（亿元）.........................................................................................................................12表8：城投债收益率和信用利差变动（bp，%）..............................................................................................................................12表9：各省公募城投债收益率变动........................................................................................................................................................14表10：城投债分期限分隐含评级成交情况.........................................................................................................................................15表11：11月，公用事业、非银金融和综合行业净融资规模较大（亿元）..............................................................................16表12：产业债收益率和信用利差变动（bp，%）...........................................................................................................................16表13：各行业公募产业债收益率变动（bp）....................................................................................................................................18表14：2025年11月，银行资本债收益率及利差变动.................................