Flutter Entertainment Plc 2025/2026年Q3回顾：业绩及PM逆风拖累；目标价从321美元下调至271美元

2025年11月13日 克拉克·兰彭(212) 882-2337clampen@btig.com约瑟夫·斯皮齐奥(617) 345-4041jspiezio@btig.co 三季回顾：业绩+PM头风影响“25/26”；将PT从321美元下调至271美元 您应该知道的：昨日晚间，Flutter报告了逊于预期的2025年第三季度业绩，与我们的美国建模相比，主要差异在于结构性持有。FanDuel避开了多家竞争对手在第四季度促销支出激增的影响，同时也在投注组合份额上损失了价值1.1亿美元/0.3亿美元（分别对应收入/EBITDA），这是与我们的印刷前预测的主要差异。为了开始第四季度，业绩逆风比同行更明显（收入为2.05亿美元，而DraftKings [DKNG；买入，目标价42美元），FanDuel也重新将市场投入结构持有/投注组合比例作为卖点，而促销支出则受损。对于FanDuel体育博彩业务，我们现在预测同比处理量增长10%，结构持有改善50个基点，促销比例为4.5%，这使我们的预测略微低于公司EBITDA指引的中点。展望未来，我们还降低了2026年EBITDA预测，以反映预测扩张带来的2-3亿美元EBITDA净逆风。由于缺乏与PM相关的收入的细节/框架，我们通过成本纳入了大部分逆风，但会指出，该预测包含了一部分收入贡献（很可能是谨慎的）。扣除这些变化后，我们2026年美国EBITDA从之前的18.1亿美元下降到目前的14.7亿美元。美国以外地区，业绩大体符合我们的收入和利润率预测（早季营销成本导致收入），我们对英国税收统一的观点保持不变——我们相信，从低到中20多点的全额逆风可以通过份额抢占+成本调整来抵消（更多详情请参阅预告）。在2025年之外，我们降低了2026年EBITDA（从26.6亿美元降至26.0亿美元），以反映与3亿美元成本削减计划逐步到位的影响，并由于收购而略微领先于2027年预测。盈利报告后，我们的目标价下调约15%，主要反映了我们对未来美国EBITDA预测的降低以及不变的市盈率。 ■内华达发生了什么？在电话会议后，我们收到了一些投资者关于内华达州博彩许可证评论的问题。内华达州一直是打击预测（对州而言是致命的）最积极的状态之一，而自公司在该州没有运营（我们相信许可证更具礼仪性质），我们认为它愿意遵守监管机构并放弃其许可证。更重要的是，我们不认为这会转化为其他州的许可证风险。据我们了解，对话是建设性的，更大的画面我们看不到净收益——收回许可证会导致一些税收收入的净损失，而公共体育博彩被视为盟友而不是敌人。 ■估算变更。对于2025年第四季度，我们现在建模集团收入和EBITDA分别为50.00亿美元/92.6亿美元，与前期的53.29亿美元/118.0亿美元相比。对于2025年，我们现在建模收入和EBITDA为166.46亿美元/293.9亿美元，与前期的170.59亿美元/319.2亿美元相比，中期指引为166.9亿美元/291.5亿美元。我们美国估计的减少，以反映11月/10月体育博彩的负面冲击，构成了我们2025年变化的大部分，我们现在建模为70.105亿美元/92.7亿美元，从前期的75.14亿美元/121.1亿美元调整。我们的美国以外估计调整至95.41亿美元/227.5亿美元，与前期的95.45亿美元/223.5亿美元相比，因为我们纳入了第三季度的结果。对于2026年，我们现在建模集团收入和EBITDA为195.19亿美元/380.0亿美元，与前期的196.35亿美元/419.3亿美元相比。 ■估值：我們對 FLUT 的 271 美元目標價是基於 Disc. '26E 美國及非美國 EBITDA減去淨負債。主要假設：1) 10倍 Disc. '26E 非美國 EBITDA；2) 22倍 Disc. '26E FanDuel EBITDA；3) -97億美元淨負債。 请阅读：重要披露和分析师认证见于附录WWW.BTIG.COM 投资逻辑 Flutter是全球最大的在线游戏运营商之一，在美国、英国、澳大利亚和其他全球地区占据领先地位。Flutter利用其在这些更成熟地区的历史和专业知识，通过FanDuel引领快速增长的美国在线游戏市场。尽管美国竞争背景更加严峻，我们预计Flutter将在一个大幅扩张周期中保持领先运营商之一的位置，并且我们不相信这一点已完全反映在股价中。 即将推出的催化剂 ■合法化 + 在新美国各州采用网络体育博彩（密苏里州将在2025年到来）■在美国更多州合法化网络赌场赌博 ('26-27+')■由于效率和收益增加的博彩组合变化，美国促销支出减少和持有增加■现有美国各州对体育博彩和iGaming的新玩家采用■资本回报（2024年第四季度+） 基本情况假设：$271目标价 基本情况假设：1）10倍折现'26年美国以外的EBITDA；2）22倍折现'26年FanDuel EBITDA；3）-97亿美元净债务。 公司描述 Flutter Entertainment是一家总部位于英国的网络游戏运营商，在美国（FanDuel）、英国（Paddy Power Betfair）和澳大利亚（Sportsbet）拥有和运营着领先的品牌，此外还在几个其他新兴的国际市场设有业务。 上行情景：324/美元 牛市情景假设：1) 12.0x 2026年预期除美国外EBITDA；2) 25.0x 2026年预期FanDuelEBITDA；3) -97亿美元净债务。 下行情景：155/美元 Bears 假设条件：1）6.0倍 26E 美国以外的 EBITDA；2）15.0倍 26E FanDuel EBITDA；3）-97亿美元 净债务。 本报告中提及的BTIG覆盖公司数字游戏股权研究 Flutter Entertainment Plc (FLUT,买入, $271 PT; 收盘价: $234.45) DraftKings Inc. (DKNG,买入, $42 PT; 收盘价: $30.50) 数字游戏股权研究附录：分析师认证及其他重要披露 分析师认证 我，克拉克·兰彭，特此证明本报告中关于所讨论的公司和证券的观点是准确表达的，且我未收到也将来不会收到任何直接或间接的报酬，以此交换在本报告中表达具体建议或观点。 我，约瑟夫·斯皮齐奥，特此证明本报告中关于所讨论的公司和证券的观点是准确表达的，并且我未收到也不会收到任何直接或间接的报酬，以换取在本报告中表达具体的建议或观点。 监管披露 评分定义 BTIG 有限公司（“BTIG”）的评级，自2017年6月12日起定义如下： 买入— 一种预计在推荐后12个月内产生15%或更高正总回报的证券。只要被认为合适，即使价格波动会导致目标值低于15%回报，仍可维持买入评级。 卖– 根据推荐，预计在未来12个月内产生15%或更大的负总回报的证券。只要被认为合适，即使价格波动会导致目标值跌出15%回报区，仍可维持卖出评级。 中性 – 一种在接下来12个月内不会被显著升值或贬值的证券。 未评级 – 一项未评级或未由BTIG覆盖的证券。 审核中– 自立即生效起，以下证券的覆盖范围正在审核中。所列公司评级、目标价、披露信息及预测均暂停，不再应被信赖。 评分分布及投资银行客户 btig必须在每份研究报告中披露其所有评级证券中，会员将其评定为“买入”、“中性”或“卖出”评级的证券的百分比。所述评级按季度更新。btig还必须披露在过去十二个月内，会员为上述三个类别中的每家目标公司提供了投行业务的百分比。 公司估值与风险披露 Flutter Entertainment Plc (FLUT,买入, $271 PT) 估值：我們對 FLUT 的 271 美元目標價是基於 Disc. '26E 美國及非美國 EBITDA 減去淨負債。主要假設：1) 10倍 Disc. '26E 非美國 EBITDA；2) 22倍 Disc. '26E FanDuel EBITDA；3) -97億美元淨負債。 风险：风险因素包括：1) 美国各州对在线体育博彩和iGaming的合法化进程变化；2) 目前已合法的美国领土地区用户采用速度的变化；3) 美国、英国和澳大利亚等国的税率及监管罚款提高；4) 美国、英国、澳大利亚及其他地区在线和线下运营商的竞争。 DraftKings Inc. (DKNG,买入,$42 PT) 估值：我们给DKNG评级为买入，目标价42美元，牛市/熊市区间为20-73美元。关键假设：1) 550万活跃玩家；2) 每位玩家每月花费174美元；3) B2B和其他收入5000万美元；4) EBITDA利润率27%；5) 10倍EBITDA市盈率(~13.5倍'27 EBITDA)。风险：我们估算和目标价格所涉及的风险包括：1) 在线体育博彩和iGaming领域各州合法化进程的变化；2) 目前合法的美国领土中玩家采用速度的变化；3) 各州更高的税率和监管处罚；以及4) 来自在线和线下运营者的竞争。 公司特定监管披露 BTIG有限责任公司预计在接下来3个月内收到或打算寻求关于投资银行服务的报酬，来源为：Flutter Entertainment Plc（FLUT） 2021年10月26日，分析师克拉克·兰彭开始对在伦敦交易所上市的Flutter Entertainment Plc（FLTR-LON）的股票进行覆盖。该分析师在其纽约证券交易所上市后开始覆盖美国上市股票（FLUT-US），并于2024年3月27日更新了他的目标价。之前的目标价是根据历史汇率从英镑转换为美元的。请查看最新评级、目标价和FLUT-US的披露信息。 btig llc 预计将在未来 3 个月内从：draftkings inc. (dkng) 获得投资银行业务的报酬或打算寻求报酬 数字游戏股权研究其他披露 按要求提供更多信息 一般披露 由BTIG LLC（“BTIG”）产生的研究报告是为 BTIG 机构及企业客户发布的，并且仅打算向 BTIG 机构及企业客户单独分发。BTIG报告的接收人仅因为他们可能收到了该 BTIG 报告，而不会被考虑为 BTIG 的客户。 无论接收方通过BTIG研究网站还是第三方平台访问BTIG研究，在接收方访问BTIG研究的范围内，BTIG都能够搜索、筛选、下载和审阅BTIG研究读者群体的信息，包括具体研究消费情况以及读者姓名、公司名称、电子邮件地址，在某些情况下还包括访问研究个人的位置（“读者信息”）。接收方同意BTIG接收读者信息，包括从第三方接收该信息。 未经BTIG事先书面同意，BTIG研究报告及其他BTIG资料的接受者，无论是从BTIG研究网站、通过电子邮件或其他电子方式访问，还是通过第三方平台访问，均不得全部或部分使用BTIG研究报告或其他BTIG资料，用于机器学习或其他类似技术的开发，或用于培训第三方或专有人工智能技术、模型、软件、平台、工具或类似技术，或用作任何此类技术的提示或输入。 负责准备本报告的研究分析师(s)的报酬基于多种因素，包括研究的质量与准确性、内部/客户反馈以及公司整体收入。 人工智能工具可能已用于准备此材料，包括协助调查取证、数据分析、模式识别和内容起草。 BTIG的报告基于公开信息，BTIG认为这些信息是可靠且全面的，但不对报告的准确性或完整性作任何陈述或保证。本报告中BTIG的观点和信息以报告日期为准，未经通知可能会发生变化。发行人可能被归类为“审查中”或“研究受限”。在这种情况下，投资者应考虑对主体公司/发行人的任何先前投资建议和/或评级已不再适用，不应依赖也不应将其视为要约。 本研究报告不构成购买或出售任何证券的要约或招揽，在任何此类要约或招揽为非法的司法管辖区内均不构成要约或招揽。本研究报告并非为任何特定个人或实体特别编制，亦非针对参与任何特定交易策略或交易的个人建议。任何本研究报告的收件人应在从事任何投资活动前，根据其个人具体情况获取独立建议，并必须对其收