FY2026Q2季报点评：云业务及收益率超预期，主业健康增长

FY2026Q2季报点评：云业务及收益率超预期，主业健康增长 2025年11月30日 证券分析师张良卫执业证书：S0600516070001021-60199793zhanglw@dwzq.com.cn证券分析师张家琦 执业证书：S0600521070001zhangjiaqi@dwzq.com.cn 买入（维持） 市场数据 营收表现稳健，利润略低预期：FY2026Q2公司收入达2477.95亿元，同比增长5%，高于一致预期2452.0亿，若不考虑高鑫零售和银泰的已处置收入，同口径收入同比增长将达到15%；调整后净利润103.5亿，同比减少71.76%，低于一致预期168.0亿。 收盘价(港元)151.50一年最低/最高价77.35/186.20市净率(倍)2.52港股流通市值(百万港元)2,631,365.79 中国电商集团收入持续增长，即时零售项目暴增：FY2026Q2中国电商集团收入同比增长16%至人民币1325.8亿元。其中客户管理收入达到789.27亿元，同比增长10%，主要是由Takerate的提升所致，得益于“全站推广”的渗透率提升以及去年9月新增的基础软件服务费。FY2026Q2经调整EBITA Margin为4%，同比下降13PCT。即时零售业务得益于“淘宝闪购”的推出以及业务供应链、用户及会员权益的整合，订单量增长呈现良好态势。 基础数据 每股净资产(元)54.61资产负债率(%)40.98总股本(百万股)19,088.64流通股本(百万股)19,088.64 跨境业务稳步增长，云智能集团发展强劲：FY2026Q2季度阿里云智能集团收入为人民币398.24亿元，同比增长34%。整体收入（不计来自阿里巴巴并表业务的的收入）同比增长29%，主要由公共业务收入增长所带动，其中包括AI相关产品的使用量的提升。FY2026Q2EBITA为人民币2,954百万元，同比增长26%。 相关研究 《阿里巴巴-W(09988.HK)：FY2026Q1季报点评：云业务超预期，AI持续投入》2025-09-02 盈利预测与投资评级：考虑到闪购业务仍然需要持续的投入，因此我们将FY2026/FY2027/FY2028的Non-GAAP净利润预测由120,958/173,838/222,288百万元调整为101,525/141,564/184,647百万元，FY2026/FY2027/ FY2028对应PE（Non-GAAP）为25.9/18.6/14.3倍（港币/人民币=0.91，2025年11月28日）。考虑公司GMV增长情况及货币化进程的加快，以及公司持续回购分红，维持“买入”评级。 《阿里巴巴-W(09988.HK)：FY2025Q4季报点评：核心主业超预期，AI持续投入》2025-05-27 风险提示：电商行业竞争加剧，用户留存率不及预期，市场监管风险，核心管理层变动风险。 内容目录 1.营收表现稳健，利润略低预期..........................................................................................................42.中国电商集团收入持续增长，即时零售项目暴增..........................................................................52.1.客户管理收入继续增加，EBITA Margin有所下滑................................................................52.2.即时零售迅猛发展.....................................................................................................................53.跨境业务稳步增长，云智能集团发展强劲......................................................................................53.1.跨境业务带动国际数字商业收入增长.....................................................................................53.2. AI需求强劲驱动阿里云业务发展.............................................................................................64.盈利预测与评级..................................................................................................................................85.风险提示..............................................................................................................................................9 图表目录 图1：公司季度收入变化情况（百万元）...........................................................................................4图2：公司季度经调整净利润变化（百万元）...................................................................................4图3：公司营收构成...............................................................................................................................4图4：公司客户管理收入季度变化情况（百万元）...........................................................................5图5：国际数字商业业务营收基本情况（百万元）...........................................................................6图6：阿里云业务营收基本情况（百万元）.......................................................................................7图7：阿里云业务资本开支基本情况（百万元）...............................................................................7 1.营收表现稳健，利润略低预期 FY2026Q2公司收入达2477.95亿元，同比增长5%，高于一致预期2452.0亿，若不考虑高鑫零售和银泰的已处置收入，同口径收入同比增长将达到15%；调整后净利润103.5亿，同比减少71.76%，低于一致预期168.0亿。 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2026财年Q2，公司中国电商集团、国际数字商业集团、云智能集团和其他业务收入分别为1325.78、347.8、398.0、629.7亿元，同比变动16%、10%、34%、25%。 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2.中国电商集团收入持续增长，即时零售项目暴增 2.1.客户管理收入继续增加，EBITA Margin有所下滑 FY2026Q2中国电商集团收入同比增长16%至人民币1325.8亿元。其中客户管理收入达到789.27亿元，同比增长10%，主要是由Take rate的提升所致，得益于“全站推广”的渗透率提升以及去年9月新增的基础软件服务费。FY2026Q2经调整EBITAMargin为4%，同比下降13PCT，主要是由于对"淘宝闪购"，以及用户体验、用户获取和科技的投入所致，部分被阿里巴巴中国电商集团的双位数收入增长所抵消。 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2.2.即时零售迅猛发展 FY2026Q2即时零售业务收入同比增长60%达到人民币1029.3亿元。即时零售业务得益于“淘宝闪购”的推出以及业务供应链、用户及会员权益的整合，订单量增长呈现良好态势。自推出淘宝即时零售以来，公司在用户与商户触达、物流能力建设和市场营销方面取得显著成效。即时零售和电商日百、食品和医疗保健的交叉销售提升了用户参与度和商品交易总金额，对CMR产生了积极影响，在下一阶段，公司将更加专注于电商和即时零售的交叉销售，并预期即时零售在保持价格竞争力的同时将为整体平台带来持续正经济价值。 3.跨境业务稳步增长，云智能集团发展强劲 3.1.跨境业务带动国际数字商业收入增长 FY2026Q2季度AIDC收入同比增长10%至人民币347.99亿元，主要由跨境业务的强劲表现所带动。AIDC的国际零售商业业务通过接入本地商家和合作伙伴，并利用阿 里巴巴生态体系的供应链优势，带来更加丰富多元的产品供给。速卖通将海外托管这一利用本地库存的模式扩展至超过30个国家。速卖通还通过为中国品牌出海提供一站式解决方案的“Brand+”计划，进一步丰富商品供给。 另外，AIDC的国际批发业务进一步提升AI应用以优化用户体验。本季度，我们AI驱动的B2B采购引擎Accio推出了AI Agent版本，显著提高用户寻源与采购效率。 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3.2.AI需求强劲驱动阿里云业务发展 FY2026Q2季度阿里云智能集团收入为人民币398.24亿元，同比增长34%。主要由更快的公共云业务收入增长所带动，其中包括AI相关产品采用量的提升。FY2026Q2阿里云EBITA为人民币2,954百万元，同比增长26%。EBITDA Margin为9.0%，高于彭博预期8.7%，上季度为8.8%，环比+0.2个pct，持续向好。客户需求非常旺盛；供给仍然赶不上客户需求的增速 随着AI模型能力持续增强，越来越多新AI应用被开发并应用于更多场景。同时许多原本使用传统CPU运行工作负载的供应商，现正开始利用大模型和AI实现原有功能，因此需求非常强劲且持续增长。最近几个季度推理工作负载快速增长，训练与推理需求持续增长。此外，训练侧也出现了新的行业趋势。除了市场上持续升级的大型基础模型外，许多行业的训练需求正在创造新机遇，这推动了AI基础设施的整体利用率提升。教育机构、医疗企业、开发工具平台公司等，均利用千问模型进行后训练或微调，结合自身数据开发满足特定场景的专属模型。在此基础上它们使用阿里云计算平台，将为开源模型开发商业化后训练服务提供支持。 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 4.盈利预测与评级 考虑到闪购业务仍然需要持续的投入，因此我们将FY2026/FY2027/FY2028的Non-GAAP净利润预测由120,958/173,838/222,288百万元调整为101,525/141,564/184,647百万元，FY2026/FY2027/ FY2028对应PE（Non-GAAP）为25.9/18.6/14.3倍（港币/人民币=0.91，2025年11月28日）。考虑公司GMV增长情况及货币化进程的加快，以及公司持续回购分红，