宏观诡谲，需求难启

新能源&有色组行业镍不锈钢年报 宏观诡谲需求难启 本期分析研究员 陈思捷从业资格号F3080232投资咨询号Z0016047 师橙从业资格号F3046665投资咨询号Z0014806 封帆从业资格号F03139777投资咨询号Z0021579 王育武从业资格号F03114162投资咨询号Z0022466 宏观诡谲需求难启 策略摘要 研究院新能源&有色组 2025年镍、不锈钢价格先扬后抑，截至目前均已跌至5年内低位。年初印尼矿端扰动事件频发，价格均有较大涨幅，但在美对华关税的影响下，价格又迅速回落。下半年镍、不锈钢价格均呈震荡走跌态势，镍价与美元指数呈较强的反相关性，不锈钢价格基本跟随镍价走势。年末在美联储降息的反复中，价格先探底后回升，但整体仍呈底部震荡态势。预计2026年，镍、不锈钢均呈现供需双肉的态势，但需关注宏观环境及政策方面发生较大变动。 研究员 陈思捷021-60827968chensijie@htfc.com从业资格号：F3080232投资咨询号：Z0016047 师橙021-60828513shicheng@htfc.com从业资格号：F3046665投资咨询号：Z0014806 核心观点 ■镍： 价格行情：2025年LME与SHFE镍价全年呈震荡下行态势，LME镍价从年初开盘15,365美元/吨跌至最低的13,865美元/吨，SHFE镍价从124，500元/吨下探至最低113,980元/吨。整体来看，受下游需求不景气的影响，国内镍价走势弱于海外。分时间来看，3月受印尼以及菲律宾镍矿政策变化影响，镍价快速冲高，随后4月美国宣布征收对等关税，导致全球经济陷入恐慌，引发镍价大幅跳水，而随着美国宣布暂停对等关税政策，镍价反弹并维持震荡；下半年镍价整体呈现震荡走弱的格局，核心矛盾是供需失衡进一步加剧，印尼RKAB采矿配额大幅释放带动镍矿及中间品供应激增，国内精炼镍产量同比大幅增长，全球显性库存持续攀升至近五年新高形成强力压制，而不锈钢“旺季不旺”、新能源电池对镍的需求增长不及预期的“双弱”格局未改，尽管美联储降息落地、印尼出台限制新增冶炼项目的新政等因素短期提振市场情绪，但均难以扭转过剩基本面，价格重心持续下移并在低位震荡。目前镍价已处5年内低位，预计下方空间有限。 封帆电话：021-60827969邮箱：fengfan@htfc.com从业资格号：F03139777投资咨询号：Z0021579 王育武电话：021-60827969邮箱：wangyuwu@htfc.com从业资格号：F03114162投资咨询号：Z0022466 联系人 蔺一航电话：021-60827969邮箱：linyihang@htfc.com从业资格号：F03149740 矿端：2025年印尼、菲律宾扰动事件频发。年初印尼地区雨季影响下，当地采矿和运输活动受到制约，叠加RKAB配额审批缓慢，造成了当地镍矿供给紧张、镍矿价格持续走高。但进入7月份之后，雨季影响逐渐消退，RKAB补充配额也陆续批复到位，因此镍矿价格迅速回落。由于当地政府想要提升低迷的镍价，年末印尼实施了一系列措施以限制镍矿的产能扩张，包括打击非法采矿、RKAB重回一年一审等等。而菲律宾地区4季度进入雨季，镍矿主产区面临生产、运输受阻的现象。但整体来看，2025年镍矿供给稳中有升，下半年价格基 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号 本保持稳定。 精炼镍：2025年1-11月，国内精炼镍产量达到36.9万吨，同比增加21.8%。库存方面，截至2025年10月31日，全球镍库存达30.34万吨，较年初增加9.5万吨（+45.3%），同比增加12万吨（+65.7%），创近5年同期新高。其中，LME方面，从2024年12月31日的16.05万吨飙升至2025年11月27日的25.55万吨，增幅59.2%，接近2021年历史高点；上期所11月27日库存3.35万吨，较年初增加约0.7万吨，增长幅度26.4%。精炼镍产能释放、利用率维持高位，房地产等传统行业行业低迷、不锈钢消费增长不及预期，供需矛盾持续加剧，是导致库存不断攀升的主要原因。 镍中间品及硫酸镍：2025年得益于新能源领域的强势，镍中间品及硫酸镍价格走势相对较强。但从长期维度来看，供应端方面，硫酸镍新增投产项目的产能持续释放，将支撑其供应量逐步扩张。需求端层面，受下游磷酸铁锂市场对三元市场的持续挤压影响，硫酸镍的需求增长将持续面临压力，市场当前供需过剩的格局尚未发生改变。成本端视角下，伴随海外原生料（MHP、高冰镍）项目的陆续投产与产能释放，后续镍盐原料市场的供应将趋于宽松，原料价格预计呈下行态势，成本端对硫酸镍的支撑力度将有所减弱。综合来看，硫酸镍价格在后续市场中预计将延续偏弱运行的态势。 镍铁：2025年1-10月，中国镍生铁产量为25.6万吨，同比下降10%；印尼产量140.2万吨，同比上升16.7%；中印两地合计165.8万吨，同比上升11.6%。国内高镍生铁冶炼厂长期处于成本倒挂状态，开工率维持低位运行，预计2025年全年产量将同比下滑18.03%。反观印尼，在成本优势支撑下，预计印尼高镍生铁产量将维持增长预期，同比2024年增加17.42%。印尼高镍生铁产量仍将主导镍生铁供应市场，预计2025年全球高镍生铁产量将同比增加12.06%，其中印尼高镍生铁产量占据全球产量的88.94%。整体来看，今年NPI供应呈小幅过剩状态，得益于不锈钢产量维持高位，2025年11月份NPI库存水平保持在3万镍吨附近，较去年同期相比基本持平。 策略 短期可关注美联储降息落地导致镍价反弹，中长线维持逢高卖出套保思路。 风险 印尼政策变化，地区地缘风险 ■不锈钢： 价格行情：不锈钢方面，全年走势基本跟随镍价，整体呈震荡下行态势。上半年先扬后抑，核心驱动因素为印尼镍矿政策调整与贸易战双重扰动；下半年，国内“反内卷”政策短暂提振市场，引发不锈钢价格有所反弹，但房地产等下游行业持续萎靡，三元电池装车比例也降至20%左右，导致需求端始终疲软，供强需弱格局难以逆转，价格震荡下行，持续向成本线靠拢。目前不锈钢价格已处5年内低位，预计下方空间有限。 供给端：据SMM统计，2025年我国不锈钢有效产能达到5748万吨，较上一年增长超过400万吨。同时，印尼方面也成为不锈钢产能新的增长点，以印尼青山为例，其Morowali园区58条产线中已有55条投产，Wedabay园区72条产线中70条已投产。印尼政府为限制镍铁等中间品新建项目，2025年11月实施《第28号政府条例》，强制资本投向不锈钢等高附加值环节，预计未来印尼地区不锈钢供给占比将持续提升。产量方面，2025年1-10月，中国+印尼合计产出4139万吨不锈钢，与去年同期相比增长2.1%。其中，中国方面不锈钢产能利用率始终维持在70%左右高位，导致国内不锈钢产量同比增长2.6%左右；而印尼方面，由于新增产能仍处调试期，产量增长并不明显，仅较去年微增1万吨左右。分品种来看，200、300系不锈钢保持增长，同比分别增长5.3%和8.7%，而400系不锈钢微跌0.5%。由于价格持续低迷，四季度不锈钢厂减产消息频传，但11月实际减产量有限且集中于200系，300系、400系产量稳定，预计供给仍处高位。 终端需求：2025年地产板块作为不锈钢核心的应用领域，表现持续低迷。1-10月全国房地产开发投资73,563亿元，同比下降14.7%；房屋新开工面积49,061万平方米，同比下降19.8%；竣工面积34,861万平方米，下降16.9%。而家电行业2025年表现亮眼。得益于以旧换新、能效升级等政策的推动，2025年中国家电市场规模达1.8万亿元，同比增长3%-5%，其中，更新需求占比超60%，成为市场核心驱动力，存量换新成主流。 策略 区间操作为主 风险 国内相关经济政策、房地产政策变动，印尼政策变动，新任美国总统计划出台的一系列政策。 目录 2.1印尼扰动因素增多，镍矿价格稳中有涨.....................................................................................102.2菲律宾供应充足，往印尼发运量持续增加...................................................................................112.3高成本产能出清后，硫化镍矿供应基本保持稳定.........................................................................12 三、精炼镍.............................................................................................................................................13 3.1国内产量同比提升，来自俄罗斯、挪威进口量大增......................................................................133.2供需失衡，精炼镍库存已增至5年内高位...................................................................................14 四、镍中间品及硫酸镍.............................................................................................................................15 4.1新能源需求爆发，中间品产量、价格双双上扬............................................................................154.2硫酸镍供给紧张，利润有所改善，但长期趋势偏软.....................................................................16 5.1全年产量增长较大，印尼供给占比持续上升...............................................................................175.2镍铁价格受库存影响震荡下滑，已贴近成本线附近......................................................................18 6.1产能持续释放，供给量稳定增长..............................................................................................196.2不锈钢库存维持高位，并有重新累库的趋势...............................................................................216.3成本保持稳定，利润返正仍较为艰难........................................................................................21 7.1传统板块中，地产低迷、家电亮眼，整体仍呈下降趋势...............................................................227.2锂电行业对消费起到推动作用，但三元占比持续下降............