AI周观察：戴尔服务器需求加速放量，Gemini活跃度持续上升

摘要 -本周海外AI应用中，Gemini活跃度快速攀升，ChatGPT小幅回落，Claude与Perplexity微幅增长，国内应用则保持平稳。技术与硬件领域，DeepSeek发布6850亿参数的DeepSeek-Math-V2，首创“生成-验证”闭环机制，以83.3%的IMO正确率成为全球最强开源数学模型；阿里通义推出6亿参数Z-Image生图模型，兼顾照片级质感与8步疾速推理。硬件方面，夸克发布搭载千问助手的AI眼镜S1及G1，起售价分别为3799元和1899元，主打双旗舰芯片与可换电设计。基础设施层面，AMD联合IBM发布首个全流程基于MI300X训练的MoE模型ZAYA1，验证了非NVIDIA算力在大规模模型训练中的可行性。 -公司2026财年三季度在AI基础设施景气和PC换机周期带动下，实现收入与EPS同步创历史新高，验证其在AI服务器整机与机架级方案上的执行力与交付能力。ISG连续多季度保持双位数增长，AI服务器订单、出货与积压同步放量，传统服务器与自有IP存储也在数据中心现代化进程中持续受益。CSG端则依托商业PC和即将到来的AI PC升级需求巩固份额。管理层在成本上行与存储涨价环境下，强调通过直销模式、供应链协同与产品组合管理对冲压力，并给出显著高于长期框架的全年收入与EPS增速指引。综合来看，我们对公司中长期在AI基础设施与企业IT支出复苏中的收益能力保持审慎偏积极判断，但需关注AI订单兑现节奏与存储成本上行对利润率的扰动。 -Zscaler第三季度（FY2026Q1）ARR达到32亿美元，同比增长26%，RPO同比增长35%至59亿美元，显示中长期合同锁定度持续提升。收入7.88亿美元，同比增长26%、环比增长10%，延续增长；毛利率受新产品前期放量影响略降至79.9%，经营利润率21.8%位于中长期目标区间上沿，自由现金流利润率达到52%。综合来看，Zscaler第三季度（FY2026Q1）财报表现良好，但仍需关注利润端与收购Red Canary带来的的不确定性。 风险提示 芯片制程发展与良率不及预期中美科技领域政策恶化智能手机销量不及预期 内容目录 海外市场行情回顾...............................................................................3Gemini活跃度持续上升，夸克AI眼镜发布.........................................................4戴尔FY25Q3：AI服务器需求加速放量..............................................................5本周NAND现货价格涨势放缓，高价压制需求承接....................................................6Zscaler第三季度财报表现良好，但仍需关注未来盈利水平...........................................7风险提示.......................................................................................7 海外市场行情回顾 Gemini活跃度持续上升，夸克AI眼镜发布 来源：Similarweb、国金证券研究所 本周，海外聊天助手类应用活跃度中，Gemini活跃度快速上升，ChatGPT小幅下降，Claude和Perplexity小幅提升，。国内应用中，多数AI聊天类应用活跃度保持平稳。 DeepSeek正式发布DeepSeek-Math-V2，这款6850亿参数的MoE模型引入“生成-验证”双模型闭环机制，成为首个达到IMO金牌水平的开源模型，在2025年国际数学奥林匹克中以83.3%正确率位列全球第三，并以Apache2.0协议开源全部权重与训练细节。阿里通义在多模态领域推出Z-Image生图模型，仅以6亿参数规模实现照片级真实感，Turbo版本支持8步疾速推理与中英文混合排版，发布首日下载量突破50万；硬件方面，夸克发布搭载千问AI助手的AI眼镜S1及G1系列，起售价3799和1899元，S1采用双旗舰芯片与双光机显示，支持3K视频录制及暗光增强，并首创可换电设计。基础设施层面，AMD联合IBM发布全球首个全流程基于AMD Instinct MI300X训练的MoE模型ZAYA1，预训练数据量达14T tokens，通过CCA注意力机制优化显存占用，性能对标Qwen3系列，验证了非NVIDIA算力集群在大规模模型训练中的可行性。 戴尔FY25Q3：AI服务器需求加速放量 本季度公司实现收入270亿美元，同比增长双位数，创历史三季度新高，非GAAP摊薄EPS同比增速更快，达到17%，体现在AI与存储盈利能力改善、运营效率提升驱动下的利润弹性。ISG与CSG合计收入增长13%，运营费用占比继续下降，带动公司整体营业利润率提升，经营质量延续优化趋势。管理层强调，本季度现金流表现强劲，配合稳健杠杆水平，为持续的股东回报留足空间。 来源：路透、国金证券研究所 来源：路透、国金证券研究所 从业务构成看，ISG是本季度增长主引擎，收入同比增长24%至141亿美元，已连续七个季度实现双位数增长。其中服务器及网络收入同比增长37%，年初至今增速达到40%以上。AI服务器需求加速放量，当季取得123亿美元订单，年初至今订单达到300亿美元，出货56亿美元，期末AI服务器积压订单达184亿美元，且五季度滚动管线仍为积压数倍，覆盖Neo Cloud、二线CSP、主权客户及企业用户，订单与管线结构显示需求具有一定可持续性。同时，传统x86服务器需求恢复双位数增长，EMEA与北美均有改善，TRU和单机配置持续上升，反映数据中心整合与算力密度提升趋势。 存储业务收入同比小幅下滑1%，但公司自有IP存储组合继续跑赢行业。PowerStore已连续七个季度实现需求增长，其中六个季度为双位数增长，配合PowerMax、PowerScale、ObjectScale与PowerFlex等产品双位数需求，带动高毛利的Dell IP存储在收入与利润中的占比提升。管理层明确，围绕开放解耦的私有云存储、AI与非结构化数据平台以及数据安全/韧性三大方向的产品策略，将继续推动存储业务结构性改善，对冲总体市场波动。 CSG方面，收入同比增长3%至125亿美元，其商业板块收入增长5%，已连续五个季度实现增长，SMB需求保持稳健，国际市场需求加速，北美也有所改善。消费业务收入同比下降7%，但需求已恢复正增长，实现三年来首次恢复增长。管理层判断PC换机周期仍在进行中，约15亿台安装基数中仍有大量未升级至Windows11或已运行四年以上的旧机型，同时AI PC、小模型与系统级AI能力的引入将延长PC景气周期，公司将通过在非高端细分市场重新夺回份额以增强规模优势。 盈利与现金流层面，三季度整体毛利总额同比增长，毛利率在AI服务器占比提升的情况下略有压力，但通过AI服务器盈利性环比改善、自有IP存储占比提升以及费用率下行， 营业利润同比增长11%，ISG营业利润率环比大幅提升至12%以上。管理层强调，AI服务器业务已回到公司此前规划的中个位数营业利润率区间，且随着一次性加急物流与供应链重构成本消失、客户/产品结构优化，高附加值服务与融资等绑定，有望在维持合理回报的同时兼顾规模优先。公司本季度经营活动现金流达12亿美元，现金与投资余额环比提升，核心杠杆维持在1.6倍，季度内通过回购与分红共计向股东返还16亿美元。 展望方面，公司指引四季度收入在310–320亿美元区间，中枢较三季度环比大幅提升，其中AI服务器出货预计达到94亿美元，全年AI服务器出货约250亿美元，同比增速约150%，意味着单季AI出货将接近去年全年水平。按中枢测算，公司2026财年收入指引约1117亿美元，同比增长17%，EPS约9.92美元，同比增长22%，均显著高于此前长期框架中的中双位数增速假设。管理层同时强调，虽然DRAM、NAND、HDD及先进制程芯片等关键元件成本在本轮周期中出现前所未有的快速上行，公司将依托长期供货协议、供应链规模优势与直销模式的定价/配置灵活性，争取在约90天内回收超出“正常周期”水平的成本上涨，通过产品组合、配置调整与价格重定价，将压力在客户、公司与供应商之间更均衡地分摊。 在更长周期上，管理层对2027财年AI业务保持“强烈信心”，认为在Neo Cloud、主权AI与企业客户三类人群同时扩张、机架功耗密度向500千瓦甚至1兆瓦演进的背景下，公司在机架级工程设计、全球交付与运维服务上的能力，将在NVIDIA可能加大垂直整合的情形下依然保持差异化。我们认为，戴尔当前处于AI基础设施投资周期与企业IT现代化/PC换机周期的交汇点，业绩的波动更多来自算力订单兑现节奏与上游存储成本冲击。中长期看，公司在AI整机+机架方案、自有存储IP组合与PC渠道上的综合优势仍具配置价值，但短期需警惕：一是AI投资节奏放缓或客户融资约束带来的订单不达预期风险；二是存储价格进一步上行导致毛利率短期承压；三是PC市场竞争加剧对CSG利润率的扰动。 本周NAND现货价格涨势放缓，高价压制需求承接 本周NAND现货价格整体与上周持平，涨幅明显放缓，核心原因在于价格已处高位，而上游原厂的后续供应策略尚未明朗，导致行业厂商对资源稳定性存疑，出货行为趋于谨慎。我们判断，这一放缓更多反映产业链间的短期博弈，而非需求动能减弱。在AI强劲拉动的大背景下，终端与渠道补库需求仍具韧性，存储价格的上行趋势预计将延续。 Zscaler第三季度财报表现良好，但仍需关注未来盈利水平 Zscaler第三季度（FY2026Q1）ARR达到32亿美元，同比增长26%，RPO同比增长35%至59亿美元，显示中长期合同锁定度持续提升。收入7.88亿美元，同比增长26%、环比增长10%，延续增长；毛利率受新产品前期放量影响略降至79.9%，经营利润率21.8%位于中长期目标区间上沿，自由现金流利润率达到52%。客户结构上，超过100万美元ARR大客户增至698家，超过10万美元ARR客户达3,754家，体现平台在大型企业中的战略地位。分业务看，AI Security ARR同比增速超过80%，已提前三个季度完成原本FY26年末4亿美元的目标，公司预计本财年底有望突破5亿美元。DataSecurity Everywhere ARR加速至约4.5亿美元，客户通过在Zscaler统一平台替代多款数据安全点产品，带动多模块打包采购。Zero Trust Everywhere客户数已超450家，较原定FY26年底“390家”目标提前三个季度完成。 展望FY26，管理层给出：FY2026Q2收入7.97–7.99亿美元，同比增长约23%；全年ARR指引36.98–37.18亿美元，同比增长22.7%–23.3%，收入32.82–33.01亿美元，同比增长22.8%–23.5%，经营利润7.32–7.40亿美元、自由现金流利润率26%–26.5%。 来源：路透、国金证券研究所 来源：路透、国金证券研究所 我们认为，Zscaler本次财报在营收、ARR与RPO上表现出网络安全公司的强势，但仍需关注利润端与收购Red Canary带来的的不确定性。1.公司每股收益虽然相比上季度的-0.11美元增长0.04美元至-0.07美元，但仍未转正。2.公司在客户获取、ARR增长上不断突破，但不管是Q2还是全年的指引增速偏向中性，需关注公司未来收入端增速。3.此次财报发布会上，Zscaler对Red Canary并购整合的价值尚未获得清晰量化。管理层明确表示其短期对整体业绩“并不具备重大贡献”，缺乏明确的收入增量、成本协同与回报周期披露。 风险提示 1.芯片制程发