铜产业链周度报告

国泰君安期货研究所·季先飞·首席分析师/有色及贵金属组联席行政负责人投资咨询从业资格号：Z0012691日期：2025年11月30日 铜：多重利好驱动，价格上涨 强弱分析：强，价格区间：87000-93000元/吨 铜价走势偏强，海外铜价波幅扩大。宏观方面，美国上周首次申请失业救济人数意外不增反降，创七个月新低；9月耐用品订单初值环比增长符合预期，核心资本品订单增速超预期加快。同时，9月核心PPI环比增速低于预期，显示降息可能性增加，美元指数连续回落。 ◆基本面来看，原料供应紧张的逻辑依然有可能增强。短期铜精矿供应有所缓和，港口库存自10月24日的阶段性低位40.10万实物吨上升至11月28日的67.40万实物吨。然而，铜精矿长期供应偏紧的格局未改，铜矿供应扰动增强与冶炼产能扩张可能使明年铜矿供应持续短缺。目前，年度铜精矿长单谈判处于关键阶段，长单加工费报价可能创纪录地位于负值区间，市场反馈显示尚未达成协议。废铜供应阶段性增加，但全年进口和国内产量均大幅低于预期。若明年美国废铜输出受限，废铜供应也可能趋紧。若铜矿与废铜供应双双紧张，精铜产量或将承压。此外，CSPT已达成共识，计划于2026年度降低矿铜产能负荷10%以上，以改善铜精矿供需结构，将影响精铜产量。 ◆高铜价抑制短期消费，但长期定价逻辑转向算力中心等新兴领域。当前铜价偏高压制下游需求，10月铜材企业开工率边际回落，处于历史同期低位；铜材加工费与原料库存整体偏弱。然而，长期消费回升逻辑依然稳固，国内电网、新能源与算力中心仍是铜消费的主要驱动力。在定价层面，AI算力中心建设尚处于竞争扩张期，且铜原料成本占总投资比重较低，因此对铜价上涨具备较高容忍度。若算力中心投资成为市场交易主线，铜价仍具上行空间。 ◆从库存角度看，本周全球总库存小幅下降，社会库存去化明显。截至11月27日，全球总库存为79.23万吨，较11月20日减少0.19万吨，其中社会库存减少2.1万吨。结构上，全球近47%的显性库存为COMEX仓单库存，美国以外地区库存相对偏紧。同时，COMEX与LME铜价差回升至约500美元/吨，可能继续引发库存向美国转移，加剧其他地区供应紧张。目前国内现货升水与LME 0-3升水均呈扩大态势。长单方面，Codelco宣布2026年向欧洲客户销售的铜升水为325美元/吨，同比上涨39%；Aurubis将2026年欧洲升水定为315美元/吨；Codelco向部分中国买家报价升水350美元/吨，向韩国报升水365美元/吨，均创历史纪录，反映市场对铜供应紧张的预期增强。 ◆交易策略上，现实端驱动虽不强，但长期消费增长逻辑明确，交易端将预期在现实端进行交易，预计价格仍有上行空间。价差交易方面，受美国虹吸全球货源影响，全球其他地区铜库存面临下降压力，LME和SHFE均存在期限正套机会。 风险点：特朗普关税政策可能引发经济衰退。 周度数据：社会库存减少，LME0-3现货升水大幅扩大 铜周度重点数据 CONTENTS 需求端 供应端 消费端 交易端 波动率：SHFE、INE波动率回落，LME铜、COMEX铜波动率扩大期限价差：沪铜期限结构边际走强，LME铜现货升水大幅上升持仓：COMEX、LME、SHFE铜持仓均增加资金和产业持仓：LME商业空头净持仓减少资金和产业持仓：LME商业空头净持仓减少库存：全球总库存减少，其中社会库存减量明显持仓库存比：伦铜持仓库存比回落，沪铜持仓库存比处历史同期偏低位置 开工率：10月铜材企业开工率环比回落利润：铜杆加工费处于历史同期低位，铜管加工费回落原料库存：电线电缆企业原料库存持续低位成品库存：铜杆成品库存回升，电线电缆成品库存减 铜精矿：进口同比增加，加工费持续弱势再生铜：进口量同比增加，国产量同比大幅上升再生铜：票点低位，精废价差扩大，进口亏损缩窄粗铜：进口环比增加，加工费回升精铜：产量同比增加，进口减少，铜现货进口亏损扩大 消费：表观消费良好，电网投资依然是重要支撑消费：空调产量下降，新能源汽车产量处于历史同期高位 交易端：波动率、价差、持仓、库存 波动率：SHFE、INE波动率回落，LME铜、COMEX铜波动率扩大 LME铜价波动率处9%附近，较前周回升；沪铜波动率处于9%左右，较前周有所回落。 期限价差：沪铜期限结构边际走强，LME铜现货升水大幅上升 沪铜期限结构边际走强，沪铜12-01价差在11月28日为40元/吨，高于11月21日为-10元/吨； ◆LME铜现货升水走强，11月28日LME0-3升水44.69美元/吨，高于11月21日的升水1.06美元/吨； COMEX铜近端C结构扩大，其中11月28日11和12月合约价差为-71.6美元/吨，较11月21日的-13美元/吨明显下滑。 持仓：COMEX、LME、SHFE铜持仓均增加 COMEX、LME和SHFE铜持仓增加，其中沪铜持仓增加2.90万手，至54.65万手。 资金和产业持仓：LME商业空头净持仓减少 LME商业空头净持仓从11月14日7.67万手下降至11月21日7.36万手；CFTC非商业多头净持仓从10月7日3.91万手增加至10月14日4.26万手。 现货升贴水：国内铜现货升水走强，东南亚铜溢价回落 ◆国内铜现货升水走强，从11月21日的90元/吨上升至11月28日的110元/吨； ◆洋山港铜溢价从11月21日的34美元/吨，下降至11月28日的32美元/吨； 美国铜溢价持续处于高位水平； 鹿 特 丹 铜 溢价从11月11日 的145美元/吨上升至11月25日的185美元/吨； 东 南 亚 铜溢 价从11月18日 的120美元/吨，下降至11月25日的115美元/吨。 库存：全球总库存减少，其中社会库存减量明显 ◆全球铜总库存减少，从11月20日的79.41万吨下降至11月27日的79.23万吨； ◆国内社会库存减少，从11月20日的19.45万吨下降至11月27日的17.35万吨，但处于历史同期中性偏高位置； 保税区库存从11月20日的8.62万吨增至11月27日的8.89万吨； ◆COMEX库存增加，处于历史同期高位，从11月21日的40.29万短吨升至11月28日的41.87万短吨； LME铜库存增加，从11月20日的15.79万吨 增 加 至11月28日的15.94万吨。 持仓库存比：伦铜持仓库存比回落，沪铜持仓库存比处历史同期偏低位置 沪铜12合约持仓库存比回落，处于历史同期偏低位置；LME铜持仓库存比回落，表明海外现货紧张逻辑边际减弱。 铜精矿、再生铜、粗铜、精铜 铜精矿：进口同比增加，加工费持续弱势 ◆铜精矿进口同比增加，海关数据显示，中国2025年10月铜矿砂及其精矿进口量为245.15万吨，环比下降5.23%，同比增长5.94%。 铜精矿港口库存增加，从11月21日的59.60万吨升至11月28日的67.40万吨； 铜精矿加工费持续弱势，冶炼亏损从11月21日的2966元/吨，下降至11月28日的2659元/吨。 再生铜：进口量同比增加，国产量同比大幅上升 再生铜进口增加，10月再生铜进口19.66万吨，同比增长7.35%；9月国产再生铜产量9.77万吨，同比增长17.85%。 再生铜：票点低位，精废价差扩大，进口亏损缩窄 再生铜精废价差扩大，高于盈亏平衡点；再生铜进口亏损缩窄。 粗铜：进口环比增加，加工费回升 粗铜进口增加，10月进口5.52万吨，环比上升10.18%；10月粗铜加工费回升，南方加工费1000元/吨，进口90美元/吨。 精铜：产量同比增加，进口减少，铜现货进口亏损扩大 ◆国内精铜产量同比增加，10月产 量109.16万 吨，同 比 增 长9.63%，1-10月 累 计 产 量1115.14万吨，同比增长11.96%；预计11月产量108.76万吨，同比增长8.21%； 精 铜 进 口 量 下 降，10月 进 口28.21万吨，同比下降15.61%； 中国10月未锻轧铜及铜材进口量 为43.78万 吨，同 比 下 降14.16%； 铜现货进口亏损扩大，从11月21日亏损465.97元/吨扩大至11月28日亏损835.34元/吨。 开工、利润、原料库存、成品库存3 开工率：10月铜材企业开工率环比回落 10月铜管和铜板带箔开工率回落，处于历史同期低位。11月27日当周电线电缆开工率边际回升。 利润：铜杆加工费处于历史同期低位，铜管加工费回落 ◆铜杆加工费回落，处于历史同期低位。截至11月28日，华东地区电力行业用铜杆加工费为550元/吨，低于11月21日的560元/吨； ◆铜管加工费回落，处于历史同期中性偏低位置。11月28日，R410A专用紫铜管加工费10日移动平均值为5100元/吨，低于11月21日的5137元/吨； 铜板带加工费和锂电铜箔加工费持稳，处于低位水平。 原料库存：电线电缆企业原料库存持续低位 10月铜杆企业原料库存处于历史同期中性偏低位置，铜管原料库存处于历史同期低位；电线电缆周度原料库存持续低位。 成品库存：铜杆成品库存回升，电线电缆成品库存减少 10月铜杆成品库存处于历史同期高位，铜管成品库存处于历史同期偏低位置；电线电缆周度成品库存减少。 表观消费、电力、空调、房地产、新能源4 消费：表观消费良好，电网投资依然是重要支撑 ◆国内铜实际消费表现良好，1-9月累计消费量1203.59万吨，同比增长9.77%；1-9月表观消费 量142.89万 吨，同 比 增 长9.01%； 电网投资、家电、新能源等行业是铜消费的重要支撑。 其中电网投资增速放缓，1-10月电网累计投资4824亿元，同比增长7.2%，但处于历史偏高位置。 消费：空调产量下降，新能源汽车产量处于历史同期高位 10月国内空调产量1013.26万台，同比下降27.92%；10月国内新能源汽车产量177.2万辆，同比增长21.12%。 免责申明 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此