宏观周报：年底政策窗口期临近，市场关注度提升

——宏观周报（11月24日-11月30日） 2025年11月30日 ⚫本 周 关 注 ：在 年 底 政 策 窗 口 期 临 近 的 背 景 下 ，市 场 对 政 策 预 期 升 温 ，风 险 偏好 有 所 修 复。国 内 方 面经 济需 求 分 化 、生 产 承 压，数 据 显 示 消 费 和 出 口 保 持稳 健，生 产 强 度则边 际 下 行；物 价 方 面 ，猪 价 续 跌 而 蔬 果 价 企 稳 ，原 油 震 荡走 高 ，黑 色 系 商 品 表 现 分 化；财 政 端 特 殊 专 项 债 累 计 发 行1.35万 亿 元，货币 端MLF连 续 净 投 放 ，国 债 收 益 率 曲 线 走 陡 。海 外 方 面俄 美 和 平 谈 判 推 进但 核 心 分 歧 仍 存 ，美 国 经 济 边 际 降 温 ，美 联 储12月 降 息 预 期 升 温 但 内 部 意见 分 化 。往 后 看 ，重 点 关 注12月 政 治 局 会 议 及 中 央 经 济 工 作 会 议 对明年 政策 的 定 调,以 及 财 政 资 金 实 际 落 地 进 度； 海 外 需 关 注 俄 乌 局 势 进 展 及 美 联 储政 策 落 地 情 况。 分析师 张迪：010-8092-7737：zhangdi_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130524060001 詹璐：0755-8345-3719：zhanlu@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522110001 ⚫国 内 宏 观-需 求 端 ：（1）消 费 ：居 民 出 行 热 度 持 续 升 温 ，乘 用 车 零 售 同 比 降幅 小 幅 收 窄 。截 至11月28日 ，11月 地 铁 客 运 量 增 速 较 去 年11月 均 值 同比 增4.7%、 较10月 均 值 环 比 增5.2%， 国 内 执 行 航 班 数 平 均 值 为1.24万架 次 ，同 比 增 长2.0%，国 际 执 行 航 班 数 平 均1823.6架 次 ，同 比 增 长14.4%。据 乘 联 会 ，11月 前 三 周 全 国 乘 用 车 市 场 零 售138.4万 辆 ，同 比 下 降11.9%，环 比 下 降3.1%。（2）外 需 ：高 频 数 据 显 示 外 需 景 气 度 上 行 。截 至11月28日 ， 波 罗 的 海 干 散 货 指 数(BDI)均 值 为2184.0， 环 比增 长9.5%， 同 比 增 长42.9%；中 国 出 口 集 装 箱 运 价 指 数 均 值 为1099.2，较10月 均 值 增 长9.9%，同 比 下 降23.0%。11月 第 三 周 港 口 货 物 吞 吐 量26400.6万 吨 ， 同 比 增 长0.7%， 集 装 箱 吞 吐 量678.8万 箱 ， 同 比 增 长12.8%。 吕雷：010-8092-7780：lvlei_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130524080002 赵红蕾：010-8092-7606：zhaohonglei_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130524060005 ⚫国 内 宏 观-生 产 端 ：生 产 强 度 边 际 下 行。截 止11月29日 ，本 月 全 国 电 厂 日耗 煤 虽 然 由 于 进 入 冬 季 开 始 季 节 性 上 行 ，但 同 比 仍 下 滑2.68%至472万 吨 ；高 炉 开 工 率 平 均 录 得82.30%，环 比 下 降1.55pct，焦 炉 生 产 率 下 降2.44pct至71.51%,线 材 开 工 率 下 降1.03pct至47.68%。地 产 基 建 仍 然 偏 弱，水 泥发 运 率 录 得33.44%，环 比 下 降4.27pct；螺 纹 钢 开 工 率 录 得42.13%。消 费制 造 业 方 面 ，汽 车 半 钢 胎 开 工 率 环 比 增 加5.07pct，但 同 比 下 降7.48pct至71.65%， 汽 车 生 产 在 下 半 年 下 滑 较 为 明 显 ， 需 求 退 坡 叠 加 反 内 卷 让 汽 车 生产 开 始 下 行 。化 工 方 面 涨 跌 不 一 ，ABS开 工 率 下 行0.88pct至71.75%；PTA产 量 增 加0.62%至143.25万 吨 ，开 工 率 环 比 下 降1.83pct至75.02%。生 产 动 能 开 始 出 现 边 际 向 下 的 趋 势 ，一 方 面 反 内 卷 的 持 续 影 响 生 产 ，另 一 方面 ， “ 抢 出 口 ” 和 “ 抢 两 新 ” 的 边 际 递 减 也 压 制 开 工 。 铁伟奥：136-8324-0373：tieweiao_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130525060002 研究助理：薄一程、吴佳文 ⚫物 价 表 现 ：（1）CPI：猪 肉 价 格 持 续 下 滑 ，蔬 菜 价 格 逐 渐 企 稳 。截 止11月29日 ，猪 肉 平 均 批 发 价 周 环 比 下 跌0.26%，生 猪 期 货 价 格 下 跌1.50%。当前 生 猪 的 库 存 压 力 还 未 有 效 缓 解 ， 短 期 内 集 团 猪 企 出 栏 仍 在 增 加 ，猪 价 反弹 空 间 预 计 有 限 ，供 强 需 弱 的 主 线 格 局 延 续。果 蔬 方 面 ，28种 重 点 监 测 蔬菜 平 均 批 发 价 格 上 涨1.23%，6种 重 点 监 测 水 果 平 均 批 发 价 上 涨1.96%，苹 果 期 货 结 算 价 格 上 升2.14%。 当 前 冷 空 气 频 繁 ， 各 地 气 温 变 化 节 奏 快 使得 蔬 菜 价 格 出 现 一 定 波 动 ， 随 着 冬 季 大 棚 蔬 菜 陆 续 进 入 市 场 ， 菜 价 将 趋 于平 稳 。 苹 果 价 格 则受 到产 区 减 产 、 质 量 下 降 的 影 响 上 涨 ， 考 虑 到 冬 季 是 苹果 的 消 费 旺 季 ， 短 期 内 苹 果 价 格 高 位 运 行 的 概 率 较 大 。 此 外 ， 鸡 蛋 价 格 周环 比 上 涨0.36%。 （2）PPI：原 油 价 格 走 高 ，黑 色 系 商 品 表 现 分 化 。截 止11月29日 ，WTI原 油 上 涨0.84%， 布 伦 特 原 油 上 涨1.02%。 本 周 原 油 价 格 表 现 较 为 震 荡 ，尽 管 美 国 方 面 对 于 乌 俄 和 平 谈 判 表 现 出 乐 观 态 度 ， 但 当 前 方 案 仍 存 在 若 干未 达 成 一 致 的 要 点 ， 短 期 难 以 形 成 明 确 路 径 ， 俄 罗 斯 的 原 油 供 应 恢 复 也 需要 时 间,因 此 对 油 价 的 预 期 较 为 谨 慎 。黑 色 系 商 品 方 面 ，焦 煤 、焦 炭 、铁 矿石 、 螺 纹 钢 价 格 环 比 分 别 下 跌6.21%、 下 跌2.58%、 上 涨0.50%、 上 涨0.40%。 煤 炭 价 格 在 供 给 端 主 要 受 到 进 口 煤 通 关 量 上 升 影 响 ， 同 时 在 需 求端 ， 钢 材 消 费 进 入 传 统 淡 季 ， 铁 水 产 量 环 比 小 幅 回 落 ， 供 需 压 力 导 致 煤 炭价 格 下 行 。 有 色 等 工 业 产 品 方 面 ， 本 周 铜 、 铝 价 格 环 比 上 涨1.79%、 下 跌0.36%，近 期 受 到 流 动 性 以 及 金 融 环 境 相 对 偏 紧 的 影 响 铜 价 表 现 较 弱 。随 着本 周 降 息 预 期 再 次 回 升 ， 以 及 美 国 政 府 开 门 后 流 动 性 开 始 缓 慢 释 放 ， 且 海外 预 期 需 求 仍 有 增 量 ， 铜 价 中 长 期 将 延 续 震 荡 偏 强 走 势 。 此 外 水 泥 价 格 环比 下 跌0.06%， 玻 璃 价 格 环 比 上 涨1.79%。 ⚫国 内 宏 观-财 政 ：特 殊 新 增 专 项 债 累 计 发 行1.35万 亿 元 。本 周 发 行 一 般 国债1570.2亿 元 ， 发 行 进 度92.1%； 发 行 地 方 新 增 一 般 债87.5亿 元 ， 发 行进 度91.5%；发 行 地 方 政 府 新 增 专 项 债2252.7亿 ，占 年 初 新 增 额 度101.3%，专 项 债 发 行 再 度 加 速 ， 其 中 特 殊 新 增 专 项 债 发 行541.37亿 元 ， 累 计 发 行1.35万 亿 ， 占 年 初 新 增 额 度168.9%。11月20日 至22日 ， 中 共 中 央 政 治局 常 委 、国 务 院 副 总 理 丁 薛 祥 在 山 东 、河 北 调 研 。他 指 出 ，无 论 是 应 对 短 期经 济 波 动 ，还 是 促 进 长 期 发 展 ，都 需 要 保 持 投 资 合 理 增 长 、提 高 投 资 效 益 。要 统 筹 用 好 各 类 政 府 投 资 ，聚 焦 重 点 领 域 补 短 板 、强 弱 项 ，发 挥 财 政 资 金 对有 效 投 资 的 撬 动 作 用 。11月27日 ，国 家 发 展 改 革 委 举 行11月 份 新 闻 发 布会 。 新 闻 发 言 人 李 超 指 出 ，2024年 和2025年 发 改 委 分 别 安 排 了7000亿元 、8000亿 元 超 长 期 特 别 国 债 支 持1465个 、1459个“ 硬 投 资 ”项 目 建 设 ，充 分 体 现 战 略 性 、前 瞻 性 、全 局 性 。下 一 步 ，发 改 委 将 把“ 两 重 ”建 设 放 在“ 十 五 五 ” 全 局 中 谋 划 推 进 ， 为 推 进 中 国 式 现 代 化 建 设 提 供 更 有 力 支 撑。 ⚫货 币 和 流 动 性 ：国 债 收 益 率 曲 线 明 显 走 陡 。本 月MLF超 额 续 作 ， 净 投 放1000亿 元 ， 实 现 连 续 第9个 月 维 持MLF净 投 放 。 同 时 ， 本 月 买 断 式 逆 回购 净 投 放5000亿 元 ，央 行 释 放 维 护 流 动 性 合 理 充 裕 的 政 策 意 图 。本 周公 开市 场 逆 回 购 操 作 合 计 净 回 笼1642亿 元 。 多 数货 币 市 场 利 率 上 行 ， 其 中SHIBOR007收 于1.4370%（+2BP） ，DR007收 于1. 4668%（+3BP） ，GC007收 于1.5250%（-2BP） 。银 行 间 质 押 式 回 购 日 均 成 交 量 下 行 至7.1万 亿 元 （ 前 值7.3万 亿 元 ） 。 国 债 收 益 率 曲 线 明 显 走 陡 。30年 期 国 债 收 益率 收 于2.1851%（+3BP） ，10年 期 收 于1.8412%（+2BP） ，1年 期 收 于1.4017%（+0BP）。1年 期 国 有 银 行 同 业 存 单 发 行 利 率 收 于1.65%（+0BP），环 比 基 本 持 平 。 ⚫海 外 宏 观：俄 美 接 触 有 所 推 进 ，但 核 心 分 歧 依 旧 突 出。本 周 俄 美 围 绕 潜 在 和平 框 架 展 开 进 一 步 沟 通 ， 俄 方 表 示 可 将 美 方 提 出 的 议 题 清 单 作 为 后 续 谈 判的 讨 论 基 础 ，美 方 代 表 团 预 计 下 周 赴 莫 斯 科 继 续 磋 商 。尽 管 技 术 性 文 件 有 所推 动 ，但 领 土 安 排 、乌 克 兰 与 北 约 关 系 等 关 键 问 题 仍 未 取 得 共 识 ，欧 洲 主 要国 家 也 对 短 期 达 成 全 面 协 议 保 持 保 留 态 度 。 同 时 ， 俄 方 再 次 强 调 其 立