对“十五五”中国经济趋势的判断服务主导新周期

经济研究·宏观专题 证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cnS0980524090003 证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 证券分析师：李智能0755-22940456lizn@guosen.com.cnS0980516060001 摘要 •2025年中国经济正经历三大深刻且相互关联的转变：（1）增长主引擎正从第二产业向更具潜力的第三产业（服务业）切换；（2）建筑业自然萎缩；（3）内需主力从投资转向消费。 •“反内卷”=控供给+扩需求（主要针对实物产品部门），是串联这一切的主线。其路径清晰：在供给端，建筑业的主动萎缩与工业产能出清，正是清理低效资本、发展新质生产力的关键一步；需求端，资本存量过高背景下投资需求总量难以扩张（结构会有亮点），消费构成扩需求主力，而发展服务业正是核心抓手——它能创造更多就业与收入，从而壮大消费基本盘；最终，供给优化与需求扩张形成良性循环，共同驱动价格趋势性回升。 •重要洞察：服务业与制造业并非对立，而是“相互成就”的伙伴。从生产看，制造业是生产性服务业的“孵化器”。从需求看，服务业及其从业人员构成了制造业产品的巨大“市场池”。从人力看，教育、医疗等服务消费直接提升劳动力素质，反哺制造业升级。 •中国服务业发展的潜在需求在何方？一是当前中国对外开发主要是服务业开放，海外服务需求在快速增长；二是经济发展水平越高，服务需求越多，中国经济发展水平与服务业发展水平极不匹配，潜在服务需求亟待释放；三是发展新质生产力对无形资本的投入也将提振服务需求。 2025年我国经济的三个显著趋势 2025年节奏：冲刺起跑，逐季回落 •面对外部风险，今年在“开局即决战，起步即冲刺”部署下，Q1紧抓“窗口期”实现5.4%增长，之后逐季回落。测算的月频GDP增速显示，10月进一步下滑至4.2%附近。•结构看，第二产业构成主要拖累，第三产业保持较强的韧性。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 政策引导动能切换是经济增速放缓的主因 •第二产业=工业+建筑业，对应实物生产，其中新经济部门持续发力推动工业增速维持高位，而建筑业等传统领域深度调整，印证了2025年以来国内新旧动能转换持续扎实推进；•实物需求方面，出口和消费增速回落幅度缓和（10月出口增速回落很大程度上是高基数原因），投资回落幅度很大，需求结构从投资向消费转型加速演进； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 “十五五”时期很可能是2025年趋势的延续 •市场正在热议“十五五”时期国内经济发展趋势，但趋势不会突然出现，而是循序渐进发展的结果，2025年甚至更早可能就已经开始运行“十五五”规划的经济治理逻辑，“十五五”大概率会继承2025年的经济发展趋势； •2025年国内宏观经济出现三个显著趋势： 1.经济增长动能从第二产业向第三产业切换——>“反内卷”控供给扩需求的关键；2.建筑业萎缩——>城镇化率达到较高水平，总人口出现拐点的必然结果；3.内需动能从投资向消费切换——>投资效率悬崖背景下的必然选择； 增长动能向第三产业切换 反内卷=供给出清+需求扩张 •“价格治理”仍是变相的供给出清•若增量需求政策缺位，则本质上仍是存量博弈，扩需求势在必行•“反内卷”属于长期政策，关键在于思路转变和机制完善，操之过急或行政主导可能适得其反 2016-2017年的供给出清与需求扩张 •2015年工业品价格低迷主要集中在能源、化工、金属三个上中游原材料领域，范围不大且以大企业为主，供给出清的复杂度低（产品通用性强，对终端需求的总量敏感，但对结构不敏感）； •需求方面，15年消费升，投资降，出口底部震荡，16年政策推动房地产回暖，从而稳定内需，出口增速则随着海外经济复苏出现明显上升； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2016年供给侧结构性改革期间的生产结构变化 •因此，2016年在部分行业经历去产能的过程中，工业、服务业的总供给均维持稳健扩张态势，仅建筑业供给增长明显放缓，背后是基建投资增速的持续回落（体现基建增长潜力下降）。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 当前的供给出清与需求扩张 •2025年工业品价格低迷的行业较为分散，既有能源、化工、金属等上游原材料领域，也有电子设备、汽车、电气机械及器材、农副食品、公用事业等下游领域，供给出清的复杂度高； •实物需求方面，当前外需高位震荡，内需中消费较为稳健但投资需求大幅走弱：•“十五五”外需上升空间有限，内需中消费潜力大构成扩张主力，投资潜力相对较小； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 扩大消费需求=加快服务业发展 •消费是收入的函数，提振消费离不开就业的增长；•中国第一产业就业人员数持续减少，第二产业也缓慢下行，就业增长的主力在第三产业；•海外各国服务业就业人数占比与居民人均消费支出呈现明显的正相关性，凸显服务业发展对消费增长的关键作用，当前中国服务业就业人数占比仍明显偏低； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 发展服务业会导致“产业空心化”吗？ •从全球整体的经济发展规律来看，服务业与制造业两者之间更多是相互促进而非对立的关系： •1980-1996年，服务业占比大幅上升，同期制造业占比保持稳定；•2002-2019年，服务业占比与制造业占比大体同升同降；•“采矿业+建筑业”发展放缓时期对应着制造业占比维持稳定或上升。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理（注：按美元现价GDP金额计算） 如何理解服务业与制造业的相互促进关系？ •从生产角度，制造业是生产性服务业的“孵化器”，驱动其专业化发展 •许多生产性服务业（如运输）最初都内生于制造业企业，是其内部职能部门；•随着规模扩张与技术提升，内部提供服务的成本逐渐超过从外部专业市场采购的成本；•基于效率原则，制造业企业将服务业务“外包”给专业市场。这一过程直接催生并做大了服务业市场，同时使制造业能聚焦核心业务、降低成本，实现更优发展。 •从需求角度，服务业是制造业的“市场池”，保障其持续增长 •服务业不仅其从业人员构成制造业消费品的庞大购买力，其产业本身（如医院需要医疗设备、学校需要教学器材）也产生对制造业产品的巨大生产性需求； •从人力资本角度，服务消费是提升制造业核心要素——劳动力——的关键投入 •在计划经济时期，制造业企业普遍内设食堂、医院、学校等，这正说明了服务消费对于保障和再生产劳动力的必要性；•教育、医疗、文娱、餐饮等生活性服务消费，直接作用于从业人员的身心健康、知识技能与生活品质，承担着人力资本的“修复、升级与增长”核心职能；•一个通过优质服务消费获得了更高健康水平和技能素养的劳动力队伍，是制造业效率提升与技术创新的根本源泉。 为何“采矿业+建筑业”占比下降对应着制造业占比稳定或上升？ •这一现象的核心在于，采矿业和建筑业在国民经济中的占比变化，直接反映了制造业所面临的成本压力和市场需求结构： •从上游成本看，采矿业占比下降，意味着制造业原材料成本压力缓解；•从终端需求看，建筑业占比下降，意味着经济需求结构从投资向消费倾斜，有利于制造业可持续发展。•建筑业的快速增长高度依赖投资驱动，其占比上升通常意味着经济资源（如资本、信贷）过度向投资领域倾斜，从国民收入分配角度看，过高的投资率往往会对应着偏低的消费率，这会导致消费需求相对不足； •结论：消费需求驱动的制造业占比趋于稳定或上升，投资需求驱动的制造业占比趋于下降，很好地体现了制造业发展的最终目标是为了消费而非投资。 中国服务业发展的潜在需求在何方？ •2023年三季度起海外服务需求开始快速增长；•中国经济发展水平与服务业发展水平极不匹配，潜在服务需求亟待释放；•发展新质生产力对无形资本的投入也将提振服务需求；•需求最初动力的资金来源：居民不加杠杆，政府就需要加杠杆，支出方向从“物”转向“人”。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 未来十年服务业增速将持续超过整体GDP增速1个百分点以上 •中国已接近高收入国家门槛（人均1.4万美元），当前中国服务业占比偏低，制造业偏高：•制造业占比：高收入<中低收入<中国，服务业占比：中国<中低收入<高收入；•服务业占比与人均GDP明显正相关，若2035年中国人均GDP达到2.9万美元，预计服务业占比将提升至63.1%，对应着未来十年服务业增速将持续超过整体GDP增速1个百分点以上。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 刺激服务供给会不会带来通缩压力？ •根据海内外经验，服务品价格波动幅度较小，也少有负增长，难以构成通缩压力；•长期以来，不管是美国还是中国，商品价格波动均明显大于服务价格的波动；•商品的产能调整难度大（固定成本占比高），其价格波动多是存货带来的，服务品产能调整更便利，不会有大规模的存货，因此难以出现长时间、大幅度的价格负增长时期。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 更新活动减缓建筑业萎缩速率 建筑业萎缩是经济发展阶段决定的，趋势不可逆 •国内固定资产投资以建筑安装工程为主体，房地产开发和基建投资的大规模扩张是主要动力；•随着城镇化率达到60%以上、人口规模出现向下拐点，建安投资大规模扩张时代已经过去：2025年7月中央城市工作会议明确指出，我国城市发展正从大规模增量扩张阶段转向存量提质增效为主的阶段。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：国家统计局、国信证券经济研究所整理 城市更新加速正在减缓建筑业萎缩速度 •2023年之后房地产开发和基建投资与建筑业的相关系数大幅走弱，反映了更新活动占比上升、首次开发占比下降带来的影响； •房屋建筑、土木工程建筑这两项更多是首次开发投资，建筑安装、建筑装饰装修和其他建筑服务这两项则与更新活动密切相关； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：国家统计局、国信证券经济研究所整理 从月度GDP的测算失误看城市更新活动对经济的支撑作用 •2025年7月以来，考虑建筑业拟合后的月度GDP同比显著低于公布值，显示仅考虑首次开发项目会明显低估经济增速，房屋更新加快正在对冲首次开发类项目的拖累。 •工业、服务业GDP均有对应的月度指标，建筑业可使用房地产开发和基建投资月度指标进行对标拟合。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：国家统计局、国信证券经济研究所整理 内需动能从投资向消费切换 理论基础：会计恒等式与分配结构 •GDP=资本收入+非资本收入，这是一个会计恒等式，是永久成立的。其中资本收入集中在少数人手中，人均占有量大、边际消费倾向低，是投资/供给的主要来源；非资本收入所在人群人均占有量小、边际消费倾向高，构成消费/需求的主力。这导致投资与消费天然存在此消彼长的张力，其背后是资本与非资本收入分配的博弈。 •由于资本收入=资本存量（K）*资本回报率（r），因此上述GDP恒等式可变形为：资本收入占比=资本回报率*（资本存量/GDP)。 •在资本收入占比稳定的平衡状态下，资本回报率（r）与资本产出比（K/GDP）呈反比。其中，K/GDP是衡量投资效率的关键指标：其上升意味着资本存量增速快于GDP增速，投资效率下降（边际产出减少）；下降则意味着效率提升。 中国现实：投资效率持续衰减 •从中国的数据来看，2009年起中国的资本存量与GDP比值持续上升，表明次贷危机之后