食品饮料行业2026年投资策略：海日生残夜，江春入旧年

海日生残夜，江春入旧年 ——食品饮料行业2026年投资策略 证券研究报告-行业年度策略 同步大市(维持) 发布日期：2025年11月28日 投资要点： ⚫自2021年以来，食品饮料行业的营收增速呈现阶梯式下降形态；2025年前三季度，食品饮料行业的营收增长进一步放缓。营收增长放缓同时伴随着存货周转率下降，而存货周转率下降是动销放缓的指标之一，消费不足是动销放缓的主要原因。 ⚫近几年来，食品饮料的毛利率持续攀升，2024年行至高点，但2025年以来高位回落。2025前三季度，食品饮料板块的营业成本增速跑赢了营业收入增速，成本增长快于收入增长意味着在收入增长加剧疲弱的同时，成本压力却开始升高，这也是板块当期毛利率掉头的原因。营收增长放缓带来的负面影响以及成本红利消退，2025年以来盈利指标高位掉头，且二季度后趋势加速。 资料来源：中原证券研究所，聚源 相关报告 《食品饮料行业分析报告：成本红利消退，收入加速下行》2025-11-20《食品饮料行业深度分析：蓝海波涌，托起全面健康》2025-11-13《食品饮料行业月报：个股表现好于板块整体，关注新消费》2025-11-07 ⚫近年来上市公司的费用投入发生了较大的变化，反映了企业管理价值观的转变。其中，销售投入相对减少，主要削减了低效的广告投入，部分公司的促销投入也有所减少；此外，上市公司加强内控管理，管理费率显著下降。上市公司对于研发投入始终保持重视，近年来研发费率较为平稳。 ⚫尽管食饮行业增长回落，但细分市场呈现新兴机会： ⚫中国零食市场已经突破万亿元规模，并且以较快的速度增长着，城镇化以及产品和渠道创新是零食行业大步发展的重要推手。我们认为，未来三年零食市场将会保持在6%至8%的增长区间，2026年行业规模有望达到1.4万亿元。 联系人：李智电话：0371-65585629地址：郑州郑东新区商务外环路10号18楼地址：上海浦东新区世纪大道1788号T1座22楼 ⚫中国软饮料市场突破万亿元规模，且以较高速度增长着。2025年中国软饮料行业市场规模预计达到1.35万亿元，同比增长8%。按照8%的增速，2026年软饮料市场有望达到1.46万亿元的市场规模。 ⚫截至2025年中国的保健品市场规模达到8000亿元，较2020年增长1.8倍。 ⚫中国的烘焙市场规模至2024年已达6110.7亿元，同比增长8.8%。我们预计到2030年烘焙市场的规模有望突破9000亿元，2025至2030年期间的年均复合增速为7%。 ⚫中国复合调味品市场2023年规模为2032亿元，2024年增长至2301亿元，同比增长13.24%。我们预计2025年复调市场的规模可达2576亿元，同比增长12%；到2030年，复调市场的规模有望达到3962亿元，2025至2030年期间的年均复合增速为10%。 ⚫投资建议：我们维持行业“同步大市”的投资评级，推荐关注软饮料、保健品、烘焙、酵母、复调及零食等板块的投资机会。建议关注个股：宝立食品、立高食品、仙乐健康、东鹏饮料、洽洽食品、盐津铺子、安琪酵母等。 ⚫风险提示：食品饮料行业整体面临成本上升的风险，将会进一步压缩行业利润。高增长的市场领域也意味着高强度的竞争，行业进入者多，品类周期短，行业利润率低。行业收入增长持续下行。 1.收入增长加剧下行 自2021年以来，食品饮料行业的营收增速呈现阶梯式下降形态。2025年前三季度，食品饮料行业的营收增长进一步放缓。分板块来看，零食、软饮料、调味品、肉制品、啤酒和乳制品录得增长，其中零食和软饮料保持了较快的增长；但是，熟食、保健品、其它酒、预加工食品、白酒和烘焙食品的营收同比减少，其中白酒营收增长加剧恶化。此外，各子板块内部上市公司的营收增长也较为分化。 2025年前三季度，食品饮料行业录得营收增长0.18%，较上半年增速进一步下滑2.29个百分点，较2021、2022、2023、2024年同期分别收窄11.91、7.16、9.05和3.75个百分点。自2021年以来，上市公司的同期营收增长呈阶梯下降态势，2025年以来增长下行趋势进一步加剧。 资料来源：中原证券研究所iFinD 分子板块来看，零食和软饮料的营收增幅较高，前三季度分别增30.97%和10.93%；调味品、啤酒、乳制品和肉制品也录得微幅增长，本期分别增3.87%、2.02%、0.79%和0.39%。本期营收录得增长的上述板块多数属于民生基础消费领域。 分子板块来看，熟食、白酒、其它酒、保健品、预加工食品和烘焙食品等子板块的营收同比减少。2025年前三季度，上述子板块的营收分别同比减少10.93%、5.83%、3.71%、2.81%、0.8%和0.7%。白酒的营收增长进一步恶化，前三季度的增长同比下降15.1个百分点，较2021、2022、2023年同期也分别减少25.44、21.88和21.76个百分点。上述营收减少的板块大多带有可选的消费属性。 资料来源：中原证券研究所iFinD 资料来源：中原证券研究所iFinD 分个股来看，本期营收录得增长的个股有52个，录得下降的有76个，营收减少是更为普遍的情况。营收增长的个股主要集中在零食、保健品、调味品、乳品、软饮料和复调等板块；营收减少的个股主要集中在酒类板块，比如白酒板块中仅贵州茅台和山西汾酒实现了个位数的微幅增长，其余所有个股的营收均同比减少。 同时，子板块内部的收入增长仍较为分化： 尽管零食板块整体的营收增长较多，但11家上市公司中仅6家营收同比增长，且营收增 幅最大相差101.83个百分点。 在啤酒板块中，*ST兰黄本期营收大幅增长23.35%，而重庆啤酒和青岛啤酒分别仅增-0.03%和1.41%。此外，地方品牌如燕京啤酒和珠江啤酒表现相对好，本期营收分别增4.57%和3.81%。 调味品板块中复合调味品的增长普遍较好，日辰股份、宝立食品、安记食品和天味食品分别录得15.69%、10.5%、3%和1.98%的营收增长；此外，工业大宗原料的增长较好，莲花控股和安琪酵母分别录得营收增长28.74%和8.01%。 软饮料增长较好：东鹏饮料和泉阳泉前三季度营收分别同比增长34.13%和13.68%，表明功能饮料和包装水市场增长仍然强劲。但是，含乳或植物饮料的营收普遍减少，如香飘飘、维维股份、承德露露、李子园和养元股份的本期营收同比减少13.12%、11.20%、9.42%、8.51%和7.64%。 尽管烘焙板块整体营收减少，但西麦食品、立高食品、青岛食品和广州酒家等公司的营收增长较好，本期分别增18.34%、15.73%、7.12%和4.43%。 上述情况表明，尽管行业增长整体放缓，但仍有不少细分领域呈现出良好的增长势头。这些领域或者代表新兴的消费方向如复合调味品、烘焙、功能饮料和包装水，或者得益于局部创新如零食。 资料来源：中原证券研究所iFinD 资料来源：中原证券研究所iFinD 2.增长放缓伴随周转率下降 营收增长放缓同时伴随着存货周转率下降，而存货周转率下降是动销放缓的指标之一，消费不足是动销放缓的主要原因。 食品饮料板块在20211-3Q、20221-3Q、20231-3Q、20241-3Q、20251-3Q的存货周转率分别为2.05、1.92、1.81、1.72和1.65次，呈逐年下降趋势。2025年前三季度，食品饮料的存货周转率较2021、2022、2023、2024年同期分别下降0.4、0.27、0.16和0.07次。 存货周转次数减少意味着行业动销放缓，进一步结合营收增长放缓的事实，消费不足是其主要原因。 资料来源：中原证券研究所iFinD 3.行业毛利率回落，成本红利消退 近几年来，食品饮料的毛利率持续攀升，2024年行至高点，但2025年以来高位回落——我们认为行业毛利率攀升主要来自成本下行。2022、2023、2024年期间行业成本红利突出，成本红利推高了毛利率。成本红利在2024年达到峰值，2025年成本红利消退：2025前三季度，食品饮料板块的营业成本增速跑赢了营业收入增速，成本增长快于收入增长意味着在收入增长加剧疲弱的同时，成本压力却开始升高，这也是板块当期毛利率掉头的原因。并且，第三季度行业的成本压力较一至二季度进一步加剧。 食品饮料板块在20211-3Q、20221-3Q、20231-3Q、20241-3Q、20251-3Q分别录得毛利率47.01%、47.59%、49.13%、50.91%和49.53%：趋势上，自2021年以来，行业毛利率持续攀升，2024年行至高点，但2025年以来高位回落。2025年前三季度，食品饮料板块的毛利率较上年同期下降1.39个百分点，较2025年上半年下降1.79个百分点，可见二季度之后行业毛利率加速下行。 考虑到2021年之后消费基本面以及市场竞争烈度，我们认为行业毛利率攀升主要来自成本下行，而非价格上行。 参考食品PPI，该指数在2019年11月达到阶段峰值，之后趋势性下行，至2024年9月累计下行了7.6%。参考食品饮料板块的数据：2022、2023、2024前三季度板块的营收增长显著高于营业成本增长，分别高出3.7、3.09、3.76个百分点，期间成本红利突出，是成本红利推高了毛利率。 成本红利在2024年达到峰值，2025年成本红利部分消退。2025年前三季度，食品饮料板块的营业成本增速跑赢了营业收入增速，本期成本增长较收入增长高出2.83个百分点。成本增长快于收入意味着在收入增长加剧疲弱的同时，成本压力却开始升高，这也是板块当期毛利率掉头的原因。 资料来源：中原证券研究所iFinD 我们用营收增速减去成本增速的差代表成本红利，用该指标体现成本压力的变化。分子板块来看，2025年前三季度多数子项的成本压力有所升高，包括肉制品、预制食品、白酒、软饮料、乳品、烘焙和熟食，其成本红利分别同比收窄1.52、2.16、4.69、3.24、2.03、1.67、7.78个百分点。其中，白酒的成本红利减少4.69个百分点，是压力变化相对大的子项。 此外，本期保健品、啤酒、其它酒、零食和调味品的成本压力相对减轻，成本红利相比上年同期分别扩大1.89、0.38、0.59、4.24和1.83个百分点。2025年以来，零食、保健品和调味品的相对成本同比下降。但尽管如此，其盈利也并没有得以改善：其中，零食和保健品的本期毛利率同比下降3.1和1.14个百分点，仅调味品的毛利率同比上升2.2个百分点。 资料来源：中原证券研究所iFinD 从近几年的趋势上看，有的子板块毛利率长期升高，有的在成本的影响下触底回升，有的却长期下滑。以2021年至2025年的前三季度作为观察区间：预加工食品、烘焙、零食和保健 品的毛利率趋势性下行，尽管在成本的影响下有所起伏，但趋势上是下行的；调味品和乳品在成本及其它因素的推动下，两个板块的毛利率从2023年的底部连续两年回升；而酒类板块的毛利率长期上升，其中价格因素的影响甚于成本因素。但是，考虑到2025年白酒的成本压力突出，我们预计白酒的毛利率也将会下行。 资料来源：中原证券研究所iFinD 资料来源：中原证券研究所iFinD 资料来源：中原证券研究所iFinD 4.费率变化投射管理价值观的变化 近年来上市公司的费用投入发生了较大的变化，反映了企业管理价值观的转变。其中，销售投入相对减少，主要削减了低效的广告投入，部分公司的促销投入也有所减少；此外，上市公司加强内控管理，管理费率显著下降。上市公司对于研发投入始终保持重视，近年来研发费率较为平稳。最后，2025年以来上市公司的利息收入普遍减少，鉴于经济处于利率下行周期，预计这种情况仍将会持续。 销售投入相对减少，销售费率大幅下行。随着营收增长放缓，上市公司在市场投入方面持更加谨慎的态度：食品饮料板块在20211-3Q、20221-3Q、20231-3Q、20241-3Q、20251-3Q的销售费用率分别为12.35%、11.43%、11.11%、