宏观研究专题报告：企业利润率出现不寻常的下滑

证券研究报告 宏观研究 2025年11月28日 麦麟玥宏观分析师执业编号：S1500524070002邮箱：mailinyue@cindasc.com ➢消费品制造业企业利润率有拖累。1-10月工业企业整体利润率下滑，但从内部结构来看，利润率回落集中在三大类群体。第一，集中在国有企业和外资企业。第二，集中在制造业中的下游消费企业。我们认为，背后的原因可能有两层，一是国内消费恢复得不均衡，部分消费领域得需求仍偏弱，二是消费品制造业在下游需求偏弱的时候，企业想把增加的成本转移出去并不容易。第三，集中在热水电气等公用事业类企业。 ➢企业盈利的制约因素未完全消解。当前工业企业盈利修复态势尚未完全稳固，修复节奏呈现阶段性波动特征，部分制约因素仍未完全消解。首先，工业企业出厂价格在年内取得修复幅度或有限。其次，受反内卷进程影响，企业的生产节奏可能偏缓。若11、12月价格修复程度有限，未能对冲企业生产节奏放缓和利润率偏弱的影响，不排除年末盈利增速面临阶段性回落的可能性。现在A股或仍以流动性驱动为主，尚未到盈利全面驱动的阶段。 ➢风险因素：国内政策力度不及预期，地缘政治风险等。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 目录 一、企业利润率出现不寻常的下滑...................................................................................................3二、消费品制造业企业利润率有拖累...............................................................................................4三、企业盈利的制约因素未完全消解...............................................................................................6风险因素..............................................................................................................................................8 图目录 图1：1-10月利润率较前值有所下降.....................................................................................3图2：截至10月，利润增速回落幅度大于收入.....................................................................4图3：国有企业和外资企业利润率回落..................................................................................5图4：消费品制造业的利润增速表现最弱...............................................................................5图5：消费品制造业利润率回落.............................................................................................6图6：今年以来企业利润率一直弱于2023-2024年...............................................................7 一、企业利润率出现不寻常的下滑 工业企业盈利累计增速下滑，主要是受营收利润率下滑的拖累。今年1-10月，工业企业盈利同比增速1.9%，较前值回落1.3个百分点。同期，PPI累计同比降幅收窄1个百分点和工业增加值累计增速回落1个百分点相互对冲，而此时工业企业营收利润率略有下滑，拖累了企业盈利累计增速。 与前4年同期表现不同，1-10月企业营收利润率出现了不同寻常的下滑。回顾历史来看，2020-2024年，工业企业在1-10月的营收利润率都较1-9月进一步提升。反观今年1-10月，工业企业营收利润率略有下滑，与前几年同期表现略有不同。今年1-10月，工业企业的每百元成本和1-9月持平，我们认为营业成本或不是利润率下滑的主要原因。虽然企业费用相关数据尚未公布至10月，但结合统计局通稿来看，企业营收利润率出现不寻常的下滑，或与财务费用增长较快有关。 今年10月工业企业利润同比负增，既有基期影响，也有财务费用增长等短期扰动。我们认为，这种由财务费用变动带来的拖累虽然更多偏短期波动，但10月企业盈利回落较多，也显示当前企业盈利修复的持续性仍待夯实。 资料来源:ifind，信达证券研发中心 资料来源:ifind，信达证券研发中心 二、消费品制造业企业利润率有拖累 1-10月工业企业整体利润率下滑，但从内部结构来看，利润率回落集中在三大类群体。 第一，集中在国有企业和外资企业。1-10月企业营收利润率较前值下滑的企业主要是国企和外企，民营企业则保持相对稳健的利润率表现。我们认为，在产能优化和价格修复的调整期内，国有企业可能承担一些政策性任务，故而增加了额外的营业成本，这与国有企业每百元营收成本逐月增加相吻合。而外资企业的营业成本增加，可能与海外市场的波动影响较多。 第二，集中在制造业中的下游消费企业。今年1-10月，制造业利润率内部分化较明显。原材料制造业与装备制造业的营收利润率与1-9月基本持平，而消费制造业成为制造业中唯一利润率下滑的细分板块，盈利承压特征明显。我们认为，背后的原因可能有两层，一是国内消费恢复得不均衡，部分消费领域的需求仍偏弱，二是消费品制造业在下游需求偏弱的时候，企业想把增加的成本转移出去并不容易。不仅如此，与消费品制造业相关的劳动密集型产品出口累计表现，也不及与装备制造业相关的机电产品。 第三，集中在热水电气等公用事业类企业。除了采矿业，1-10月制造业和公用事业类企业利润率都有下滑。今年1-10月，公用事业类企业整体利润率从前值的7.05%跌至7%以下。 资料来源:ifind，信达证券研发中心 三、企业盈利的制约因素未完全消解 当前工业企业盈利修复态势尚未完全稳固，修复节奏呈现阶段性波动特征，部分制约因素仍未完全消解。 首先，工业企业出厂价格在年内取得修复幅度或有限。今年10月，PPI虽然环比回正，但是同比表现还处于相对低位。当前已接近年底，在供强需弱的格局下，终端需求对价格的支撑有限，年内PPI降幅收窄的空间或也有限。 其次，受反内卷进程影响，企业的生产节奏可能偏缓。当前国内正处于反内卷政策推进之中，部分行业新增产能受限，前期企业强生产退坡下，今年四季度企业的生产节奏可能偏缓。 基本面方面，今年以来企业利润率一直弱于2023-2024年，前三季度企业盈利虽有改善，但进入四季度后，10月单月利润同比转负，企业盈利的制约因素未完全消解。若11、12月的价格修复程度有限，未能对冲企业生产节奏放缓和利润率偏弱的影响，不排除年末盈利增速面临阶段性回落的可能性。 从市场表现看，昨日工业企业盈利数据公布后，上证指数上午涨幅仍继续扩大，并未因盈利走弱出现消极影响。再加上当前盈利修复的持续性仍需夯实，我们认为现在A股或仍以流动性驱动为主，尚未到盈利全面驱动的阶段。 风险因素 国内政策力度不及预期，地缘政治风险等。 解运亮，信达证券宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学财政金融学院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。2020年“21世纪最佳预警研究报告”获得者。2022年Wind金牌分析师宏观研究第二名。2022年云极“十大讲师”。2023年东方财富Choice最佳宏观分析师。2023年中国信达集团“金牌宣讲人”。2024年Wind金牌分析师宏观研究第五名。 麦麟玥，信达证券宏观分析师。中山大学硕士，2022年7月加入信达证券研究所，侧重于研究美国经济和出口。所属团队获得2024年Wind金牌分析师宏观研究第五名。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。 如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。 风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。 本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。