宏观研究专题报告：企业补库推动利润增速大幅改善

证券研究报告 宏观研究 2023年9月27日 ➢8月工业企业利润增速大幅改善。自去年下半年以来，工业企业利润同比增速连续负增长，显示需求偏弱的环境下，企业经营状况持续承压。然而，8月份规模以上工业企业利润同比增长17.2%，实现了由负转正，且改善幅度较大（上期为下降6.7%）。 肖张羽宏观分析师执业编号：S1500523030001邮箱：xiaozhangyu@cindasc.com ➢我们认为，企业补库存是8月利润大幅改善的主要“推手”。 ➢7月企业开始补库原材料，原材料库存周期已经开启。我们计算的工业企业原材料库存同比增速在7月拐头向上，由6月的-0.59%小幅回升至-0.35%，显示原材料库存周期已经开启。另外，7月企业采购也出现回升，8月制造业PMI采购量指数回升至荣枯线之上，录得50.5，连续两个月上升，显示企业采购需求增多，印证了企业开始补原材料库存。受到原材料补库的影响，8月利润进一步向原材料行业集中。 ➢8月我们观察到产成品库存周期也展现出触底回升的迹象。本轮去库存始于2022年5月，截至2023年7月，已连续15个月去库存。历史经验显示，库存周期的底部在产成品库存同比增速0%左右，7月产成品库存同比降至1.6%，接近底部水平。而8月我们可以看到产成品库存同比增速反弹至2.4%，产成品库存周期展现出触底回升的迹象。由于行业的生产、需求的节奏存在区别，每个行业所处的阶段也有所不同。在33个重点工业行业中，我们观察到7月上游采掘业的燃料开采、非金属采选，中游原材料加工业的化学纤维、黑色、有色金属冶炼，下游制造业的通用设备、专用设备、电气机械，以及下游消费品的文教工美等行业已经进入补库周期。考虑到仍有部分行业库存水平处于较低位置，未来这些行业有望陆续开启补库存。 ➢需要注意的是，虽然企业补库能够阶段性带来企业盈利状态的改善，但其持续性存在不确定性。我们使用企业的营收衡量需求端的强弱，8月份企业营业收入由7月份同比下降1.4%转为增长0.8%，营收的改善程度要远弱于企业利润，说明我国工业需求偏弱的问题尚未得到明显的缓解。我们认为，后续企业盈利回升仍待进一步夯实。中国人民银行货币政策委员会三季度例会指出“国内经济仍面临需求不足等挑战”，并提出要“搞好逆周期和跨周期调节”，“促进物价低位回升”。我们判断，四季度央行有望延续偏宽松的货币政策取向，力保基本面的触底回升的确定性。另外关注地产（老动能）、新型工业化（新动能）等相关政策的变化。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢风险因素：信贷政策收紧；海外衰退幅度超预期。 一、企业补库推动利润增速大幅改善...............................................................................................3二、价格继续回暖，支撑企业利润明显改善...................................................................................6三、工业新动能持续壮大，驱动下游制造业利润表现亮眼...........................................................7风险因素..............................................................................................................................................8 图目录 图1：原材料库存同比在7月触底回升..................................................................................3图2：企业采购、新订单均回升.............................................................................................3图3：原材料库存同比与中游原材料加工业利润占比有较强的一致性....................................4图4：产成品库存同比增速反弹.............................................................................................5图5：2012年至今各行业库存分位数....................................................................................5图6：8月工业企业利润累计同比降幅收窄............................................................................6图7：工业企业利润率、成本率、费用率..............................................................................7图8：“价”与利润率的变化有较强的一致性.........................................................................7图9：大类行业利润占比.......................................................................................................8 一、企业补库推动利润增速大幅改善 8月工业企业利润增速大幅改善。自去年下半年以来，工业企业利润同比增速连续负增长，显示需求偏弱的环境下，企业经营状况持续承压。然而，8月份规模以上工业企业利润同比增长17.2%，实现了由负转正，且改善幅度较大（上期为下降6.7%）。 我们认为，企业补库存是8月利润大幅改善的主要“推手”。 7月企业开始补库原材料，原材料库存周期已经开启。我们计算的工业企业原材料库存同比增速在7月拐头向上，由6月的-0.59%小幅回升至-0.35%，显示原材料库存周期已经开启。另外，7月企业采购也出现回升，8月制造业PMI采购量指数回升至荣枯线之上，录得50.5，连续两个月上升，显示企业采购需求增多，印证了企业开始补原材料库存。 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 受到原材料补库的影响，8月利润进一步向原材料行业集中。根据统计局通稿，1—8月份，原材料制造业利润同比下降42.9%，降幅较1—7月份收窄8.0个百分点，带动工业利润降幅收窄2.5个百分点，对工业企业利润改善作用较大。分行业看，石油加工行业利润降幅较1—7月份收窄18.1个百分点；钢铁、有色冶炼行业利润降幅分别收窄33.4和9.7个百分点。8月我们计算的中游原材料加工业利润占比为20.5%，较上期上升0.6个百分点，连续两个月回升。 8月我们观察到产成品库存周期也展现出触底回升的迹象。本轮去库存始于2022年5月，截至2023年7月，已连续15个月去库存。历史经验显示，库存周期的底部在产成品库存同比增速0%左右，7月产成品库存同比降至1.6%，接近底部水平。而8月我们可以看到产成品库存同比增速反弹至2.4%，产成品库存周期展现出触底回升的迹象。 那么哪些行业已经开启补库存周期？由于行业的生产、需求的节奏存在区别，每个行业所处的阶段也有所不同。在33个重点工业行业中，我们观察到7月上游采掘业的燃料开采、非金属采选，中游原材料加工业的化学纤维、黑色、有色金属冶炼，下游制造业的通用设备、专用设备、电气机械，以及下游消费品的文教工美等行业已经进入补库周期。考虑到仍有部分行业库存水平处于较低位置，未来这些行业有望陆续开启补库存。 需要注意的是，虽然企业补库能够阶段性带来企业盈利状态的改善，但其持续性存在不确定性。我们使用企业的营收衡量需求端的强弱，8月份企业营业收入由7月份同比下降1.4%转为增长0.8%，营收的改善程度要远弱于企业利润，说明我国工业需求偏弱的问题尚未得到明显的缓解。我们认为，后续企业盈利回升仍待进一步夯实。中国人民银行货币政策委员会三季度例会指出“国内经济仍面临需求不足等挑战”，并提出要“搞好逆周期和跨周期调节”，“促进物价低位回升”。我们判断，四季度央行有望延续偏宽松的货币政策取向，力保基本面的触底回升的确定性。另外关注地产（老动能）、新型工业化（新动能）等相关政策的变化。 二、价格继续回暖，支撑企业利润明显改善 工业企业利润加速好转。今年以来，工业企业利润降幅逐月收窄。1—8月份，工业企业利润同比下降11.7%，降幅较1—7月份收窄3.8个百分点，回升明显加快。 根据三因素框架拆解本期工业企业利润，价格继续回暖，支撑企业利润明显改善。 工业增加值方面，8月份，规模以上工业增加值同比增长4.5%，增速比7月份加快0.8个百分点。 PPI方面，8月PPI同比增速为-3.0%，7月同比为-4.4%，PPI同比在6月触底后连续两个月回升。PPI的回暖与企业补库原材料有关，企业补库原材料能够带动产业链上游的需求，而大宗商品是工业生产中重要的原材料。详细逻辑可见前期报告《大宗强势的逻辑：原材料补库周期和产能周期的共振》。 利润率方面，1-8月利润率为5.52%，同比下降0.77个百分点，1-7月为下降1.0个百分点，显示利润率也对企业利润改善形成贡献。利润率=出厂价格-成本-费用，一方面，价格上升，使得商品的出厂价格提升；另一方面，原材料为前期购入，价格相对较低，促进企业单位成本下降。两个因素共同推动企业盈利空间扩大。8月工业企业每百元营业收入中的成本为84.86元，环比减少0.29元。历史数据显示，“价”与利润率的变化有较强的一致性。 资料来源:万得，信达证券研发中心 三、工业新动能持续壮大，驱动下游制造业利润表现亮眼 下游制造业利润占比继续上升。工业新动能持续壮大，新能源汽车、锂离子电池、光伏设备、动车组等产品生产较快增长，装备制造业发展动力不断增强。1—8月份，下游制造业利润的比重升至42.4%，较1—7月份、上年同期分别提高0.4、7.0个百分点。电气机械、铁路船舶航空航天运输设备行业利润分别增长33.0%、32.5%，保持较高增速；汽车行业利润增长2.4%，增速加快1.4个百分点；电子行业受产销回升等因素带动，利润降幅收窄5.8个百分点。 另外，受到企业补库原材料的带动，中游原材料行业利润好转。我们在第一部分已作分析。 风险因素 信贷政策收紧；海外衰退幅度超预期。 解运亮，信达证券宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学财政金融学院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。2022年Wind金牌分析师宏观研究第二名。首届“21世纪最佳预警研究报告”获得者。 肖张羽，信达证券宏观分析师。英国剑桥大学经济与金融硕士，英国伦敦大学学院经济学学士。曾供职于民生证券，2021年加入信达证券研究开发中心，侧重于研究实体经济。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本