豆粕（M）专题报告：区间震荡，关注南美叙事

观点：震荡 豆粕（M） 专题报告 报告日期2025-11-27 ⚫中国采购需求支撑美豆：USDA目前对2025/26年度美豆的预估值为单产53蒲式耳/英亩、压榨25.55亿蒲、出口16.35亿蒲、期末库存2.9亿蒲（对应库消比6.7%）。后续美豆单产或因8-9月产区降雨偏少进一步下调，出口调整存不确定性，近期陆续有中国采购美豆的订单，自10月底以来预期至少已采购50船以上，中国的采购需求对CBOT美豆盘面带来支撑。 国贸期货研究院：黄向岚 从业资格证号：F03110419投资咨询证号：Z0021658 ⚫关注南美弱拉尼娜天气：2025/26年度巴西大豆播种早但近期进度放缓，截至11月22日，播种率78%，落后于去年同期但快于五年均值，未来两周降雨偏少但尚无明显干旱问题。CONAB预估巴豆新作产量将达1.7767亿吨，若无明显天气问题预期仍将面临丰产压力；阿根廷播种进度偏慢，截至11月19日，播种率24.6%，慢于去年同期和五年均值，未来两周天气利于播种推进；12月弱拉尼娜天气模式的概率大，或导致巴西南部、阿根廷降雨偏少，需持续跟踪天气变化。 ⚫关注巴西新季贴水走势：中国采购美豆逻辑下，巴西大豆升贴水震荡下跌，美豆升贴水较为坚挺。后续需重点关注巴西新作CNF升贴水走势，若无明显减产预期，12月至次年1月预期将进入巴西大豆丰产压力交易窗口期，新季大豆贴水压力或拖累豆粕盘面定价。榨利方面，巴西旧作10-11月的榨利偏差，对应的国内大豆采购成本较高，新作榨利相对较好，利于新作买船推进。 ⚫国内短期现货压力仍较大，预期将进入季节性去库：近期由于中国采购美豆，12-1月买船进度有所推进，截至11月25日，12月船期已采购93%，明年1-3月采购进度分别为45.7%、36.1%、63.2%。当前国内大豆、豆粕库存高位，豆粕库存去化慢，现货供应压力仍较大，下游养殖高存栏、豆粕饲用性价比高支撑提货强劲，饲企豆粕库存低位，有一定的刚需补库需求。12-1月国内大豆、豆粕预期季节性去库，对基差或有一定支撑；明年一季度国内豆粕供应存不确定性，需关注储备投放的时间、量级及方式等。 往期相关报告 1.USDA报告利多不及预期，内盘预期回调2025.11.172.中美和谈预期下的估值修复205.10.313.区间震荡，关注中美政策2025.09.18 ⚫投资建议： 中国采购需求支撑美盘，内盘短期预期维持区间震荡，关注南美天气变化，若有天气炒作将利多单边和现货基差；若无明显天气问题，12-1月在巴西丰产预期下新作贴水预期承压，拖累内盘豆粕定价。M03-M05预期偏向于正套，风险点在于国内储备投放情况。 ⚫风险提示 政策、天气 1中国采购需求支撑美豆 USDA11月供需报告将2025/26年度美豆单产预估值调整为53蒲式耳/英亩，将压榨预估值调整为25.55亿蒲，将出口预估值调整为16.35亿蒲，最终将2025/26年度美豆期末库存预估值调整为2.9亿蒲，对应的库消比6.7%。对于美豆单产来说，基于8月和9月美豆产区降雨偏少的考虑，在后续的USDA报告中或仍有进一步下调的可能。对于出口来说，未来USDA报告对其调整具有较大的不确定性，近期陆续有中国采购美豆的订单，自10月底以来预期至少已采购50船以上，中国的采购需求对CBOT美豆盘面带来支撑。 资料来源：USDA、国贸期货研究院 资料来源：NOAA、国贸期货研究院 2关注南美弱拉尼娜天气 今年巴西产区大豆的播种比去年早，但由于产区旱涝不均的天气，后续播种进度有所放缓，目前落后于去年同期，但快于近五年均值。根据CONAB，截至11月22日，巴西大豆播种率为78%，上周为69%，去年同期为83.3%，五年均值为75.8%。根据天气预报，未来两周预期巴西产区整体降雨预期低于历史均值，但暂无明显干旱天气。 资料来源：CONAB、国贸期货研究院 资料来源：WorldAgWeather、国贸期货研究院 资料来源：WorldAgWeather、国贸期货研究院 资料来源：WorldAgWeather、国贸期货研究院 资料来源：WorldAgWeather、国贸期货研究院 阿根廷大豆种植进度偏慢，播种延迟的主要原因是布宜诺斯艾利斯省中北部和西部地区的田间土地过于泥泞，缺乏足够的作业条件，导致无法正常开展播种工作。根据布宜诺斯艾利斯谷物交易所，截至11月19日，阿根廷2025/26年度大豆进度达到24.6%，高于一周前的12.9%，但是同比落后11%，比五年均值落后3.3%。从未来两周天气来看，未来第一周阿根廷大豆主产区存在阵雨天气，未来第二周大部分产区较为干燥，预期有利于播种的推进。 资料来源：WorldAgWeather、国贸期货研究院 资料来源：WorldAgWeather、国贸期货研究院 资料来源：WorldAgWeather、国贸期货研究院 资料来源：WorldAgWeather、国贸期货研究院 从天气模式来看，今年11-12月出现拉尼娜模式的概率较大，12月的拉尼娜强度预期最强，并在之后逐渐减弱，拉尼娜的数值在-1到-0.5之间，属于弱拉尼娜，这可能对巴西南部和阿根廷带来降雨偏少的影响，后续持续跟踪天气模式对南美大豆种植的实际影响。根据CONAB的预估，巴西2025/26年度的大豆产量预期较上一年度增加3.6%达1.7767亿吨。若无明显天气问题，预期巴西大概率仍面临丰产压力。 资料来源：NOAA、国贸期货研究院 资料来源：NOAA、国贸期货研究院 3关注巴西新季贴水走势 在中国采购美豆逻辑下，巴西大豆升贴水呈现震荡下跌的态势，而美豆升贴水较为坚挺。后续需重点关注巴西新作CNF升贴水的变化趋势，若巴西新作无明显减产预期，预计12月-次年1月将进入巴西大豆丰产压力交易窗口期，新季大豆贴水压力预期对豆粕盘面定价形成拖累。10-11月巴西旧作榨利偏差，对应的采购成本较高，新作榨利相对较好，有利于新作买船的推进。 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 4国内短期现货压力仍较大，预期将进入季节性去库 由于中国采购美豆，12-1月的买船进度得到推进。根据McDonald的排船数据，截至11月25日，国内12月船期已采购93%，明年1月船期已采购45.7%，明年2月船期已采购36.1%，明年3月船期已采购63.2%。 资料来源：McDonald、国贸期货研究院 目前国内大豆和豆粕库存处于高位水平，豆粕库存去化速度较慢，国内现货供应压力仍较大。需求端，虽然养殖已步入亏损，但高存栏短时难以去化，同时豆粕饲用性价比仍较高，支撑豆粕提货维持强劲表现，后期需关注养殖端产能去化情况。目前下游饲企豆粕库存天数降至低位，存在一定的刚需补库需求。国内12-1月预期大豆、豆粕将呈现季节性去库，预期对基差有一定支撑。明年一季度的国内供应存在一定的不确定性，若近期进口的美豆以储备形式投放，投放的时间、量级和投放方式需关注。 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：涌益咨询、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 5总结 中国采购需求支撑美豆：USDA目前对2025/26年度美豆的预估值为单产53蒲式耳/英亩、压榨25.55亿蒲、出口16.35亿蒲、期末库存2.9亿蒲（对应库消比6.7%）。后续美豆单产或因8-9月产区降雨偏少进一步下调，出口调整存不确定性，近期陆续有中国采购美豆的订单，自10月底以来预期至少已采购50船以上，中国的采购需求对CBOT美豆盘面带来支撑。 关注南美弱拉尼娜天气：2025/26年度巴西大豆播种早但近期进度放缓，截至11月22日，播种率78%，落后于去年同期但快于五年均值，未来两周降雨偏少但尚无明显干旱问题。CONAB预估巴豆新作产量将达1.7767亿吨，若无明显天气问题预期仍将面临丰产压力；阿根廷播种进度偏慢，截至11月19日，播种率24.6%，慢于去年同期和五年均值，未来两周天气利于播种推进；12月弱拉尼娜天气模式的概率大，或导致巴西南部、阿根廷降雨偏少，需持续跟踪天气变化。 关注巴西新季贴水走势：中国采购美豆逻辑下，巴西大豆升贴水震荡下跌，美豆升贴水较为坚挺。后续需重点关注巴西新作CNF升贴水走势，若无明显减产预期，12月至次年1月预期将进入巴西大豆丰产压力交易窗口期，新季大豆贴水压力或拖累豆粕盘面定价。榨利方面，巴西旧作10-11月的榨利偏差，对应的国内大豆采购成本较高，新作榨利相对较好，利于新作买船推进。 国内短期现货压力仍较大，预期将进入季节性去库：近期由于中国采购美豆，12-1月买船进度有所推进，截至11月25日，12月船期已采购93%，明年1-3月采购进度分别为45.7%、36.1%、63.2%。当前国内大豆、豆粕库存高位，豆粕库存去化慢，现货供应压力仍较大，下游养殖高存栏、豆粕饲用性价比高支撑提货强劲，饲企豆粕库存低位，有一定的刚需补库需求。12-1月国内大豆、豆粕预期季节性去库，对基差或有一定支撑；明年一季度国内豆粕供应存不确定性，需关注储备投放的时间、量级及方式等。 整体来说，中国采购需求支撑美盘，内盘短期预期维持区间震荡，关注南美天气变化，若有天气炒作将利多单边和现货基差；若无明显天气问题，12-1月在巴西丰产预期下新作贴水预期承压，拖累内盘豆粕定价。M03-M05预期偏向于正套，风险点在于国内储备投放情况。 分析师介绍 黄向岚：国贸期货研究院农产品资深分析师，厦门大学资产评估硕士。专注于玉米、豆粕等饲料原料品种研究，熟悉品种产业链发展规律，致力于通过基本面分析为客户提供行情研判、套期保值等专业服务。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。分析师对信息来源的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和意见不会发生任何变化，本报告中的信息和意见仅供参考。 免责声明 国贸期货有限公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号。 本报告由国贸期货有限公司撰写及发布。本报告中的信息均来源于公开资料或合规渠道，国贸期货力求准确、客观、公正，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的交易建议。在任何情况下，国贸期货不承诺交易者一定获利，不与交易者分享交易收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。交易者务必注意，其据此做出的任何交易决策与国贸期货无关。 本报告仅供特定客户作参考之用，国贸期货不会因接收人收到本报告而视其为国贸期货的当然客户。未经国贸期货书面授权，任何引用、转载以及向第三方传播的行为均构成对国贸期货的侵权。如欲引用或转载本报告，务必联络国贸期货并获得书面许可，并需注明出处为国贸期货，且不得对本报告进行有悖原意的引用或删改。如未经国贸期货授权，私自转载或者引用本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或引用者承担，国贸期货保留追究其法律责任的权利。 风险提示 期货市场具有潜在风险，交易者在进行期货交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险，建议交易者应当充分深入地了解期货市场蕴含的各项风险并谨慎行事。 本报告提供的全部分析及建议内容仅供参考，不构成对交易者的任何交易建议及入市依据，交易者应当自主做出期货交易决策，独立承担期货交易后果。 期市有风险，投资需谨慎