首次覆盖报告：填料艺术家，高阶产品扩产迎成长机遇

——联瑞新材首次覆盖报告 国内规模领先的电子级硅微粉企业，成长性凸显，高阶球粉占比快速提升。公司硅微粉起家，并进一步拓展至球形氧化铝，形成硅基+铝基多品类产品布局。目前公司围绕集成电路产业，持续推出包括Lowα球形二氧化硅、Low Df超细球形二氧化硅、Lowα球形氧化铝、氮化物等产品。随着公司产品结构转型升级和高阶产品登陆，公司利润不断提升。 公司驱动力：产能扩张+产品升级，迎来成长机遇。 硅微粉及球铝领先企业，球硅逐步实现进口替代，HBM关键填料球铝有望获得更高市场份额。受益于高速基板发展机遇，公司球硅成功打破海外垄断。公司高导热球形氧化铝产品是热界面关键材料，尤其是HBM封装材料中的关键填料。公司球铝份额2022年位列中国第三，伴随氧化铝需求不断扩张以及公司产能扩充，公司有望获得更高市场份额。 最新收盘价（元）55.8712mth A股价格区间（元）38.16-70.38总股本（百万股）241.47无限售A股/总股本100.00%流通市值（亿元）134.91 公司产能持续扩张，提供业绩弹性。2025年公司拟发行可转债进行扩产，用于高性能高速基板用超纯球形粉体材料项目，以及高导热高纯球形粉体材料项目。伴随公司产能进一步扩张，有望提升订单能力。 聚焦先进技术，高阶产品占比不断提升，客户覆盖全球知名企业。公司聚焦高端芯片（AI、5G、HPC等）封装、异构集成先进封装（Chiplet、HBM等）、新一代高频高速覆铜板（M7、M8等）、高导热热界面材料等先进技术，高阶产品占比不断上升。公司客户覆盖全球知名覆铜板、半导体塑封料企业，生益科技为公司股东之一，也是公司主要客户。 行业驱动力：AI算力爆发，高阶CCL+HBM发展带动需求快速增长。半导体封装材料、电子电路基板、热界面材料为公司三大核心下游应用领域，占比9成以上。 覆铜板：高阶CCL加速渗透，超纯球形二氧化硅成为行业主流选择。AI算力爆发，直接拉动高性能服务器市场的快速扩张，下游硬件对性能要求不断提高，推动新一代高速覆铜板需求快速提升，尤其是M7以上级别产品，将拉动上游电子级硅微粉发展。目前Super Ultra LowLoss等高阶CCL正加速渗透，超纯球形二氧化硅成为行业主流选择。 环氧塑封料：先进封装/HBM带动Low-α球硅、Low-α球铝快速发展。“后摩尔时代”，通过先进封装技术提升芯片性能已成为主要趋势。Low-α球硅及Low-α球铝作为GMC主要填料，主要应用在集成电路先进封装中，尤其是HBM中。随着散热要求越高，HBM中的Low-α球铝的占比会更高。AI算力时代，HBM持续爆发，预计2025年HBM收入将近翻倍，预计将在2030年前保持33%的年复合增长率，Low-α球铝需求也将快速增长。 热界面材料：AI推升市场空间，球铝等导热填料市场需求扩大。热界面材料(TIM)应用集中在消费电子和新能源汽车。AI等终端应用技术的快速发展，对硬件性能要求进一步提升，凸显热管理需求。全球热界面材料市场规模从2019年的53亿增长至2023年的61亿元。高导热填料球形氧化铝、氮化物市场需求，也将受益于热界面市场的快速发展。 ◼投资建议 公司作为国内硅微粉龙头以及球形氧化铝的核心玩家，持续聚焦高端芯片封装、异构集成先进封装、新一代高频高速覆铜板、新能源汽车用高导热热界面材料领域，产品认证加速，高阶产品进一步扩产，高阶产品占比进一步提升，驱动公司营收和利润水平增长。 我们预计公司2025-2027年分别实现收入12.25/13.56/15.78亿元，同比分别为27.57%/10.65%/16.42%；归母净利润分别3.34/3.89/4.84亿元，同比增速分别为32.87%/16.37%/24.54%。当前股价对应2025-2027年PE分别为40.39/34.71/27.87倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 行业竞争加剧风险；原材料及燃料动力价格波动风险；新产品失败风险；扩产项目利用率不及预期风险；客户集中度较高风险。 目录 1填料艺术家，四十年深耕无机非金属粉体材料...........................5 1.1四十年深耕，国内功能性无机非金属粉体龙头................51.2股权结构清晰，生益科技为公司发起股东之一................61.3成长性凸显，高阶球粉占比快速提升...............................7 2公司驱动力：产品升级+产能扩张，迎来成长机遇.....................9 2.1硅微粉龙头，球硅逐步实现进口替代...............................92.2球铝需求快速增长，市场份额有望抬升.........................112.3产能扩充迎成长机遇，客户绑定全球知名企业..............12 3行业驱动力：AI驱动行业增量，下游行业需求快速增长.........15 3.1覆铜板：高阶CCL加速渗透，超纯球形二氧化硅成为行业主流选择...............................................................................153.2环氧塑封料：先进封装/HBM带动Low-α球硅及球铝快速发展......................................................................................173.3热界面材料：AI推升市场空间，球铝等导热填料市场需求提高......................................................................................19 5风险提示...................................................................................22 图 图1：公司主要产品布局以及对应下游..................................5图2：公司发展脉络...............................................................6图3：公司股权结构...............................................................7图4：2017-2024公司营业收入及同比..................................7图5：2017-2024公司归母净利润及同比..............................7图6：2022-2024年公司主营业务收入（亿元）...................8图7：2024年公司主营业务收入结构....................................8图8：2017-2024公司毛利率&净利率...................................8图9：2017-2024公司费用率情况.........................................8图10：硅微粉产品特点及应用对比.......................................9图11：中国球形硅微粉市场规模.........................................10图12：用于覆铜板高性能球形硅微粉市场规模占比............10图13：全球球形氧化铝市场规模（亿元）..........................11图14：中国球形氧化铝市场规模及占全球份额...................11图15：2022年中国球形氧化铝导热粉体市场份额..............12图16：公司球形二氧化硅/球形氧化铝现有产能及新增产能12图17：2025年公司拟发行可转债预案项目.......................13图18：公司角形&球形无机粉体产量变化...........................13图19：公司高性能高速基板用二氧化硅/球形氧化铝收入及占主营业务收入比例.........................................................13图20：公司知名客户（高性能高速基板用二氧化硅、半导体封装材料）....................................................................14图21：高频高速覆铜板产业链............................................15 图22：松下MEGTRON覆铜板等级体系...........................16图23：国内高频高速覆铜板用功能填料市场规模...............16图24：全球先进封装市场规模变化.....................................17图25：中国环氧塑封料用功能填料市场规模.......................18图26：HBM堆叠结构.........................................................18图27：2023年热界面材料下游应用占比............................19图28：电子封装中的热传导情况.........................................19图29：全球热界面材料市场规模（亿元）..........................20图30：中国热界面材料市场规模（亿元）..........................20图31：公司分业务增速与毛利预测（单位：百万元人民币）......................................................................................21图32：可比公司估值表.......................................................22 1填料艺术家，四十年深耕无机非金属粉体材料 1.1四十年深耕，国内功能性无机非金属粉体龙头 四十年深耕无机非金属粉体材料，国内规模领先的电子级硅微粉企业。公司硅微粉起家，并逐步增加氧化铝粉等其他非金属功能性粉体材料，形成了以硅基氧化物+铝基氧化为基础的多品类产品布局。产品方面，目前公司围绕集成电路产业，持续推出了包括Low-α球形二氧化硅、LowDf超细球形二氧化硅、Low-α球形氧化铝、氮化物、球形二氧化钛等在内的产品，销售至新一代高频高速覆铜板、半导体先进封装、热界面材料等领域。 资料来源：公司公告，上海证券研究所 公司前身东海硅微粉设立于2002年4月，由生益科技，以及硅微粉厂共同出资设立。2014年，股份公司设立，并于当年12月挂牌新三板；2019年11月，公司成功上市科创板。 公司设立以来可以分成三个阶段： 1、初创期（2002-2005年）：成立伊始，专注电子级硅微粉。21世纪初伴随国家增大对集成电路产业的扶持政策，为抓住产业发展契机，公司前身东海硅微粉厂成立伊始，便专注电子级硅微粉，产品主要以角形硅微粉为主，为品牌形象打下基础。 2、发展创新期（2006-2011年）： 覆铜板（开发电子级硅微粉系列产品）：2006年7月1日，欧洲指令（WEEE和RoHS）正式全面实施，对电子电路基板用覆铜板提出无铅兼容和无卤化要求，推动对于二氧化硅微粉等无机填料在覆铜板中的深入应用。针对这一趋势，公司开