俄乌“28点”停火协议：和平之路依旧漫长

俄乌“28点”停火协议：和平之路依旧漫长 2025年11月27日 证券分析师芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn证券分析师张佳炜执业证书：S0600524120013zhangjw@dwzq.com.cn证券分析师韦祎执业证书：S0600525040002weiy@dwzq.com.cn研究助理王茁执业证书：S0600124120013wangzhuo@dwzq.com.cn ◼特朗普的俄乌“28点”停火协议：要求乌克兰放弃核心领土宣称。2025年11月20日，美乌日内瓦会面前夕，白宫方面证实特朗普团队正在制定一份促进俄乌双方停战的和平协议。随后从据媒体披露的信息来看，这份条款长达28点的停火协议，涵盖了领土争端、安全机制和经济支持等多方面内容（详见图1）。具体而言，“28点”停火协议的核心条款包括：①领土主权：克里米亚、卢甘斯克和顿涅茨克将被视为事实上的俄罗斯领土，并获得包括美国在内的国际社会承认。②国际秩序：乌克兰未来不再寻求加入北约，但允许其未来加入欧盟，并获得美国的军事安全保障；分阶段解除对俄罗斯的经济制裁，并重新邀请俄罗斯加入八国集团（G8）。③战后重建：将此前冻结的1000亿美元俄罗斯资产将被用于美国主导的乌克兰重建和投资。美国将获得该项目50%的利润。同时欧洲也将追加1000亿美元用于乌克兰重建。对于该协议，俄罗斯总统普京表示“可以成为未来最终和平的基础1”。 相关研究 《基数原因下商品消费和出口延续承压》2025-11-23 《就业数据的缺席或令美联储降息延后至1月》2025-11-23 ◼最新进展：“28”点修改至“19点”，部分条款有待进一步协商。11月23日，美国、乌克兰和欧洲代表就俄乌冲突问题于瑞士日内瓦举行多边会晤。由于最初的“28点”停火协议触及了许多乌克兰方面长期坚持的“底线”，因此在听取部分欧洲代表意见的同时，美乌双方在经过艰难磋商后，最终将“28点”的协议修改至“19点”，修改内容包括删除“限制乌克兰军队数量至60万人”等条款，同时将最具有争议的内容——包括领土问题及北约、俄罗斯和美国之间的关系——采取“括号保留”（place in brackets）处理，以留给特朗普与泽连斯基未来进一步协商。日内瓦会晤结束后，美乌双方谈判代表已将最新协议草案带回华盛顿与基辅，向两国总统汇报。截止最新11月25日，特朗普表示其全权特使维特科夫（Steve Witkoff）将在下周前往莫斯科会见俄罗斯总统普京，而他的女婿库什纳（Jared Kushner）可能随行。此外特朗普还表示，陆军部长德里斯科尔（Dan Driscoll）将于“本周晚些时候”与乌克兰方面会谈，之后其希望与普京和泽连斯基举行三方会面——但需要等协议更加接近最终敲定之后2。 ◼前景展望：俄乌核心争议仍未解决，未来和平之路依旧漫长。就最新的公开信息而言，该停火协议的推进仍面临诸多现实问题：①乌克兰对核心领土的底线难以逾越。乌克兰宪法规定，克里米亚、卢甘斯克和顿涅茨克为乌克兰“不可分割的领土”，总统无权承认领土割让，否则将违反宪法并构成叛国罪。因此放弃对上述核心领土的宣称，将对乌克兰民族认同和泽连斯基政权执政合法性产生巨大动摇。②乌克兰政治制度令诸多条款难以落地。除核心领土外，协议要求将禁止加入北约等内容写入乌克兰宪法，以确保条款后续的实施。但由于乌克兰宪法规定处于战时戒严状态时不得对宪法进行修改，且此类涉及国家安全的宪法内容修改均需经过乌克兰全民公投通过。这使得停火协议内容实现的前提是俄乌双方“已经”实现停火，这一“逻辑闭环”使得诸多和平协议条款的实现都将面临乌克兰国家内部“违宪”的风险。③对欧洲战略地位的忽视令未来地缘局势面临不确定性。禁止乌克兰加入北约、欧洲对乌克兰额外增加投资以帮助战后重建等条款并未将欧洲视为未来安全框架的 制度性参与者，而更多作为财政责任的“承担者”。这使欧洲在俄乌冲突结束后难以达成对乌克兰的长期安全承诺，地区地缘局势未来仍将面临较大的不确定性。因此综上所述，该和平协议并未能够解决俄乌双方之间的核心争议，其仍需要进一步的多边磋商与修改，俄乌冲突的和平之路未来依旧漫长。 ◼市场影响：未来特朗普或进一步施压谈判进程，原油和黄金价格波动或被放大。尽管近期俄乌双方在谈判进程上有所推进的消息令原油价格有所回落，但由于当前和平协议内容并未能令双方在全面停火的目标上有实质性突破，因此我们认为消息驱动带来的油价进一步下行的空间较为有限。展望未来，我们认为在“美国优先”的理念下，特朗普在外交政策上倾向有限介入，同时在谈判进展受挫时灵活转变姿态，用强力施压的方式推动政策进程（详见报告《备战中选，迎接双宽——2026年度展望：海外政策》）。因此，面对未来可能因协议内容分歧而受挫的谈判局势，特朗普或通过升级经济和军事制裁措施等手段进行强力施压，迫使俄乌再度推进谈判进程。这或反而助推地缘摩擦，给市场风险偏好带来冲击，原油与黄金价格的波动或因此进一步放大。 ◼风险提示：特朗普外交政策变化幅度超预期；俄乌冲突局势再度升级；市场对俄乌冲突相关消息的反应不及预期。 数据来源：Kalshi、东吴证券研究所 数据来源：Polymarket、东吴证券研究所 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn