“学海拾珠”系列之二百五十七：所有日子并不平等：通过加权历史收益理解动量效应

主要观点： 执业证书号：S0010520070001邮箱：yanjw@hazq.com 分析师：钱静闲执业证书号：S0010522090002邮箱：qianjx@hazq.com ⚫方法 传统动量策略（如Jegadeesh and Titman, 1993）假设过去一年中每一天的收益对未来的预测能力相同，即等权重加总过去收益。然而，这一假设忽略了不同日期信息含量的差异。文献指出，某些日期（如财报公告日、市场大幅波动日）的收益可能更具信息量。为此提出CMM策略，利用机器学习方法动态学习并赋予历史收益不同的权重。 CMM策略保留动量信号的基本结构：仍为过去收益的加权平均。同时引入灵活权重：使用前馈神经网络，结合153个公司特征和过去231个交易日的收益，为每一天的收益分配不同权重。训练方式采用滚动窗口方式，逐步扩展训练集，确保模型具备样本外预测能力。 ⚫业绩表现 与标准动量相比，CMM在多个维度表现更优：1、收益更高：年化收益达18.5%，高于标准动量的13.2%；2、风险更低：波动率和最大回撤显著下降，夏普比率从0.49提升至1.47；3、避免动量崩溃：CMM在2008年金融危机等极端市场环境中表现稳健。4、吸收标准动量：在双重排序中，CMM能够完全吸收标准动量的收益，反之则不成立。 1.《重审股票投资组合中的持股数量——“学海拾珠”系列之二百五十六》 2.《财报季“信息洪流”下的反常行为：投资者如何从细节转向宏 观？——“学海拾珠”系列之二百五十五》 3.《海外主动基金业绩基准的设置与纠偏——“学海拾珠”系列之二百五十四》 ⚫CMM成功的经济机制 4.《因子溢价如何随时间变化？——来自一个世纪数据的证据——“学海拾珠”系列之二百五十三》 1.对信息的反应不足。CMM倾向于赋予大额绝对收益日更高权重，这与投资者对重大信息“反应不足”的假设一致。 2.风险解释不成立。CMM的收益无法被时变风险补偿所解释。CMM与标准风险因子模型的alpha仍然显著。 5.《市场参与者的交易与异象及未来收益的关联——“学海拾珠”系列之二百五十二》 3.支持“离散信息释放”理论。CMM的收益与信息离散性显著相关，进一步支持“反应不足”是动量利润的主要来源。 6.《基于状态切换信号的动态因子配置——“学海拾珠”系列之二百五十一》 ⚫风险提示 文献结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。 7.《如何压缩因子动物园？——“学海拾珠”系列之二百五十》 正文目录 1引言..........................................................................................................................................................................................42提升动量信号.........................................................................................................................................................................63投资业绩..................................................................................................................................................................................94经济机制................................................................................................................................................................................134.1对新闻反应不足或过度......................................................................................................................................................134.2基于风险的解释...................................................................................................................................................................144.3动量策略成功的其他解释..................................................................................................................................................165总结........................................................................................................................................................................................17风险提示：.............................................................................................................................................................................................18 图表目录 图表1文章框架...........................................................................................................................................................................................................4图表1标准动量策略（STANDARDMOMENTUM,SM）的权重.....................................................................................................................7图表2特征管理动量策略的业绩.......................................................................................................................................................................10图表3双独立排序...................................................................................................................................................................................................10图表4权重稀疏性...................................................................................................................................................................................................11图表5横截面回归...................................................................................................................................................................................................12图表6新闻和事件日提取动量信号..................................................................................................................................................................12图表7反应不足VS反应过度..............................................................................................................................................................................14图表8CMM业绩与相关度...................................................................................................................................................................................14图表9特征管理动量（CMM）与随时间变化的风险补偿.......................................................................................................................15图表10特征管理动量（CMM）的表现.........................................................................................................................................................16图表11基于CMM信号及解释变量的未来收益FAMA-MACBETH回归分析....................................................................................17 1引言 资料来源：华安证券研究所整理 动量效应是最显著的收益异象之一，引起了学术界和实务界的广泛关注。Jegadeesh和Titman（1993年）以及Carhart（1997年）的两项开创性研究不仅引发了大量且不断增长的学术研究，还促使海外业界将收益持续性的学术证据转化为众多交易