价差承压致业绩环比下滑，新项目放量助力远期增长

华鲁恒升：价差承压致业绩环比下滑，新项目放量助力远期增长 挖掘价值投资成长 增持（维持） 2025年11月27日 东方财富证券研究所 证券分析师：张志扬证书编号：S1160524100006证券分析师：汪智谦证书编号：S1160525100003 【投资要点】 事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营业收入235.52亿元，同比减少6.46%，实现归属于上市公司股东的净利润23.74亿元，同比减少22.14%。其中2025年Q3实现营业收入77.89亿元，同比减少5.07%，环比减少2.54%；实现归母净利润8.05亿元，同比下滑2.38%，环比减少6.61%。 主营产品价差承压，Q3业绩环比小幅下滑。25年前三季度公司主要产品价差同比承压，虽产量同比增加但业绩同比下滑。前三季度公司醋酸及衍生物实现营收25.15亿元，同比-17.5%；产销量同比+5.30%、+1.64%；肥料实现营收58.26亿元，同比+11.0%，产销量同比+30.16%、+35.45%；价差方面：尿素/醋酸/DMF/碳酸二甲酯/己二酸/己内酰胺价差同比-14.4%/-18.5%/-11.9%/6.9%/-5.4%/-30.0%。 基本数据 25Q3受价差环比持续收窄及气化炉装置停产检修影响，业绩环比下滑。产销方面：醋酸及衍生物产量39.71万吨，销量40.34万吨（同比+8.79%，环比+0.05%）；肥料产量155.29万吨，销量139.44万吨（同比+34.85%，环比-6.11%）。价差方面：Q3尿素/醋酸/DMF/碳酸二甲酯/己二酸/己内酰胺价差环比变化-18.6%/-21.1%/-5.1%/+2.1%/-2.3%/-9.6%。 “一体两翼”“双航母”布局日益完善，气化炉技改及新产能陆续放量有望推动公司业绩持续增长。2024年，公司荆州基地100万吨/年尿素、100万吨/年醋酸、15万吨/年DMF及15万吨混甲胺项目以及德州本部高端溶剂项目持续放量，推动公司“一体两翼”“双航母”布局日益完善。2024年，公司建成投产了20万吨/年己二酸项目，蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目新增52万吨/年尿素产能。2025年Q1公司建成投产了20万吨/年脂环醇、4.28万吨/年环己烷项目。2025年8月公司公告荆州基地20万吨/年BDO、16万吨NMP项目、3万吨/年PBAT生物可降解材料一体化项目部分装置已打通流程，生产出合格产品，进入试生产阶段；9月，公司20万吨/年二元酸项目建成投产。随着未来公司30万吨/年TDI及配套项目的投产，公司“一体两翼”布局将日益完善，产能的持续增加有望推动公司产销稳步增长，为公司后继发展提供新动能。德州本部部分气化炉的气化技术服役时间较长，总体能效水平与荆州子公司的综合能耗相比存在一定差距，减弱了产品的市场竞争力，公司8月23日公告投资建设气化平台升级改造项目，项目投产后将进一步提高公司生产能效和运营效益，提升市场竞争能力。 相关研究 《华鲁恒升：业绩环比好转，荆州基地逐步放量》2025.09.09 《业绩短期承压，荆州基地逐步放量》2025.04.29 【投资建议】 基于公司新能源新材料产能持续扩建，化肥、醋酸系列产品领先地位不断巩固；公司“一头多线”循环经济柔性多联产运营模式为公司带来成本优势。我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为35.35亿元、44.45亿元、47.38亿元。以当前股本计，EPS分别为1.67元、2.09元、2.23元。以2025年11月25日收盘价计，PE分别为16.45、13.08、12.17倍，维持“增持”评级。 【风险提示】 全球宏观经济不及预期的风险，原材料价格大幅波动的风险，新项目进展不及预期的风险等。 分析师申明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。 投资评级说明 报告中所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为以报告发布日后的3-12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。 股票评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅15%以上；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～15%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨跌幅介于-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅介于15%～5%之间；卖出：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅15%以上。 行业评级 强于大市：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨跌幅介于-10%～10%之间；弱于大市：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上。 免责声明 东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由本公司制作及在中华人民共和国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告信息均来源于公开资料或本公司认为可靠的资料，但本公司对该等信息的真实性、准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及预测仅反映报告出具日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 本报告所载的盈利预测、评级、估值等观点，均基于特定的假设和前提条件，不构成所述证券买卖的出价或征价，亦不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。 在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户需充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 在法律允许的情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问等服务。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。