光模块行业-AI驱动下的强势表现方兴未艾

光模块行业-AI驱动下的强势表现方兴未艾 2025年对具有高AI业务占比的光模块供应商而言是表现突出的一年，主要厂商实现了显著的营收增长和利润率扩张。我们预计，在AI基础设施投资周期未见减弱以及产品结构持续向更高价值解决方案升级的驱动下，这一优异表现有望延续至2026年及以后。我们重申该行业为我们的首选板块之一，并维持对中际旭创（300308 CH，买入，目标价：591.00元人民币）的“买入”评级。公司是全球光模块龙头（2024年市占第一），预期将会持续受益于海外AI资本开支的扩张，以及1.6T光模块需求的提升。 中国半导体行业 杨天薇, Ph.D(852) 3916 3716lilyyang@cmbi.com.hk 张元圣(852)3761 8727kevinzhang@cmbi.com.hk AI基础设施资本开支仍是强劲的推动力。美国四大云厂商（谷歌、微软、Meta、亚马逊）在2024年的资本开支达2300亿美元（同比增长55%），并在2025年前三季度进一步投入2590亿美元（同比增长65%）。据彭博一致预期，2025年资本开支预计为3670亿美元（同比增长59%），而2026年资本开支增速将同比增长35%至4950亿美元。几大云厂商均重申了积极的投资计划。虽然当前彭博一致预期对2027年资本开支增速的预估相对温和（同比增长14%），但我们认为这一数字存在上修空间（彭博一致预期在1月份对2025年资本开支增长的预估为33%，而11月已上调至59%）。AI基础设施的建设需求正快速扩展至其他云服务商、国家主权和企业客户。英伟达超5000亿美元的收入可见度则进一步提振了我们对本轮超级周期的信心。 蒋嘉豪(852) 39163739JiangJiahao@cmbi.com.hk 1.半导体-英伟达：三季度业绩稳健，四季度指引有望缓解市场对AI泡 沫 的 担 忧-21 Nov 2025(link) 2.半导体-印制电路板/覆铜板行业–AI驱动的上行周期：结构增长与格局分化-20 Nov 2025 (link)3.半导体-CMOS图像传感器行业-汽车与新兴应用领域驱动行业持续增长-05Nov2025 (link)4.半导体-AI基础设施投资持续增长；英伟达展望显示需求依然强劲–29Aug2025(link)5.半导体-博通二季度业绩点评：业绩稳健，关注AI推理进展–09Jun2025(link)6.半导体-主题投资与大趋势：海外云厂商一季度资本支出展现强劲韧性–14May2025(link)7.半导体-美国关税对中国半导体行业影响–04Apr2025(link)8.半导体-英伟达：四季度业绩及指引保持稳健；投资者仍关注公司在26财年后的增长驱动力–28Feb2025 (link)9.半导体-AI主题投资与大趋势：“星际之门”项目有望推动全球人工智能设施竞赛的进一步加速–24Jan2025 (link)10.半导体-台积电：AI需求激增推动 强 劲 的 业 绩 和 指 引–17 Jan2025 (link) 光模块龙头厂商借助AI热潮实现业绩的强劲增长。Coherent（COHRUS，未评级）、中际旭创与新易盛（300502 CH，未评级）的营收均实现大幅增长（2024年收入增速分别为15%/120%/175%，2025年前三季度分别为19%/44%/221%）。同时，毛利率受AI网络部署向800G/1.6T光模块升级的驱动，同步实现提升（2024年三季度至2025年三季度分别提升2.5/9.2/5.4个百分点）。展望2026年，我们预计在出货量增长、产品结构优化及1.6T产品带来价格提升的共同推动下，行业龙头有望延续在今年的强势表现。 供 应链持 续 紧 张，关 键 元 器 件 如EML芯 片的 供 需 矛 盾 尤 为 突 出（Lumentum（LITE US，未评级）表示需求“远超供给”）。当前EML行业正积极扩产（如Lumentum计划将产能提升40%）。同时，不依赖EML芯片的硅光技术正加速渗透，有助于缓解EML芯片的供应瓶颈。我们预测，到2026年，硅光份额将超过50%（据LightCounting数据，2018年和2024年该比例分别为10%和33%）。我们预估2026年全球800G与1.6T光模块产品出货量将分别达到4900万与2200万个，但仍存在数百万单位的供需缺口（1.6T最为显著）。从解决方案上看，我们预计到2026年，800G产品中EML与硅光方案占比为5:5，而1.6T产品中这一比例有望达到3:7。 AI驱动的光模块供应商：持续领跑，前景可期 AI业务占比较高的光模块与元器件供应商在2025年表现出色。Coherent、中际旭创和新易盛均实现了显著的营收增长（2025年前三季度同比分别增长19%/44%/221%）以及可观的毛利率扩张（从2024年三季度到2025年三季度分别提升2.5/9.2/5.4个百分点）。展望2026年，光模块行业仍是我们首选板块，鉴于持续扩张的AI基础设施支出有望巩固行业龙头在中短期的增长势头。 AI基础设施投资的大幅增长为光模块供应商带来利好 近年来，海外主要云厂商均大幅上调其AI基础设施投资计划，为光模块供应商提供了空前的利好。美国四大云厂商（谷歌/微软/Meta/亚马逊）在2024年资本支出总额达到2300亿美元（同比增长55%），并在2025年前三季度进一步增长至2590亿美元（同比增长65%）。 展望未来，彭博一致预期显示四大云厂商2025年四季度资本支出将环比增长10%至1080亿美元，推动全年资本支出同比大幅增长59%至3670亿美元。这一增长趋势已得到大型云厂商业绩指引的证实：谷歌将2025年资本支出预期上调至910-930亿美元（此前为850亿美元），而Meta则将支出目标收窄至指引区间的上限（700-720亿美元）。 对于2026年，当前彭博一致预期显示四大云厂商的资本支出将同比增长35%至4950亿美元。错失恐惧症（FOMO）正持续驱动AI行业的军备竞赛：微软重申，尽管此前预期放缓，但资本支出将持续增长；谷歌表示2026年资本支出将“显著提升”；Meta强调在计算能力扩张的背景下，公司支出将“明显增加”；亚马逊则指出，在数据中心和自研芯片投资的推动下，2026年资本支出将再次实现增长 资料来源:公司资料,彭博一致预期,招银国际环球市场 尽管投资势头预计将在2026年持续，投资者开始对行业在2027年的增长表示担忧。当前彭博一致预期显示四大云厂商2027年资本支出同比增长14%，远低于2024和25年的增速。然而，我们认为这一数字存在上修空间。作为参考，今年1月份四大云厂商2025年资本支出增长的一致预期为33%，但目前被调升至59%。参照往年数据，随着资本开支的能见度逐步提高，一致预期在财报后通常迎来预期上修。 我们看到市场对光模块的需求也在向云厂商以外扩展。其他云厂商、企业和主权资金正成为需求的重要来源。鉴于AI发展仍处于早期阶段，我们仍坚信全球AI基础设施资本支出在2026年之后将继续增长。中国的大型云厂商也在加速投资：阿里巴巴、腾讯和百度在2025年前三季度合计资本支出总额为1650亿元人民币（约合230亿美元），同比增长90%。阿里巴巴早前公布了2024-26年3800亿元人民币的资本支出计划（公司在近期的业绩会上表示这一计划仍存在上修机会），预示着增长趋势将在未来得以延续。 作为AI基础设施的关键风向标，英伟达强调，其Blackwell和Rubin平台在2025和26年的潜在需求将超过5000亿美元，这印证了我们对行业的积极展望。值得注意的是，这一数据并未包含近期来自关键客户的新增需求，例如沙特阿拉伯的AI工厂订单（新增40至60万颗GPU）和Anthropic（首次采用英伟达架构）。这两者均代表了数GW规模的增量需求。放眼未来，公司管理层预计，到2030年全球AI基础设施建设规模有望达到3-4万亿美元。这将为AI供应链的长期增长提供坚实支撑。 光模块供应商营收强劲增长，利润率持续扩张 受益于AI热潮，龙头厂商的业绩表现出色。Coherent、中际旭创、新易盛及Fabrinet均在2024年（增速分别为15%/120%/175%/15%）及2025年前三季度（19%/44%/221%/21%）实现强劲的营收增长。 注:中际旭创(300308 CH,买入,目标价:591元人民币)、新易盛(300502 CH,未评级)、天孚通信(300394 CH,未评级)、剑桥科技(603083 CH,未评级)、Coherent (COHR US,未评级)、Fabrinet (FN US,未评级)、Lumentum (LITE US,未评级) 除规模增长外，在AI驱动的网络升级周期（从200G/400G迈向800G/1.6T）的推动下，主要供应商利润率显著提升。Coherent、中际旭创与新易盛从2024年三季度到2025年三季度毛利率分别提升2.5/9.2/5.4个百分点。 资料来源:公司资料,彭博,万得,招银国际环球市场 继2025年的亮眼表现后，在AI投资热潮的推动下，预计2026年光模块龙头将再次实现强劲增长。其中两大驱动力值得关注： 全球大型云厂商、企业与主权资金持续加码AI资本开支，带动出货量进一步增长；1.6T方案加速放量，推动产品结构优化与平均售价提升。尽管800G与1.6T产品存在年度常规价格调整，但领先厂商有望通过技术升级与运营提效，维持较高的毛利率。而1.6T产品占比提升的供应商有望具备利润扩张的潜力。 供需格局透视 关键元器件（尤其是EML芯片）的供应紧张仍是行业在中短期内面临的挑战。EML龙头Lumentum表示需求“持续远超供给”，公司正战略性地转向优先与核心供应商签订长期协议。 目前，光模块产业链正在积极扩产：Lumentum计划在未来几个季度将产能提升40%，但未来六个季度的产能已被预订完毕；垂直整合厂商Coherent通过斥资1.27亿美元新建的越南工厂增强供应链韧性；Tower Semiconductor已拨款6.5亿美元扩产硅光与锗硅技术，并重点投入8英寸与12英寸晶圆厂设备；意法半导体亦于2025年初重返硅光领域并与AWS展开合作。 与此同时，硅光解决方案正加速渗透并缓解EML供应瓶颈。据Lightcounting统计，硅光解决方案在光模块的销售占比从2018年的10%提升至2024年的33%。我们预计该解决方案在2026年的占比将突破50%。 尽管行业当前处于产能扩张与硅光技术加速渗透的阶段，我们预计1.6T方案的供应短缺局面仍非常严峻。Lumentum预计至2026年初200G EML占比约10%，但整体EML产能增速仍显著落后于需求。我们预计2026年800G/1.6T光模块出货量将达4900/2200万颗，供需缺口达数百万颗。从解决方案上看，我们预计800G产品中EML与硅光方案的占比为5:5，1.6T产品中该比例则为3:7。 资料来源:公司资料,彭博一致预期,招银国际环球市场 资料来源: LightCounting,公司资料,招银国际环球市场预测 光模块板块仍为首选推荐 我们维持对光模块行业的积极展望，并预计AI业务占比较高的龙头厂商将继续领跑市场。 中际旭创（300308 CH，买入，目标价：591元人民币）仍是我们的首选标的。作为2024年全球光模块市占率排名第一的供应商（LightCounting数据），公司直接受益于海外AI基础设施建设投资的大幅增长，2025上半年海外光模块收入占比达86%。随着头部云厂商持续扩大投入且市场需求向1.6T高速光模块产品迁移，我们预计公司2026年净利润将显著增长至230亿元，重申"买入"评级（报告）。 潜在风险包括AI基础设施建设投资不及预期、地缘政治风险升级与关税不确定性、供应链中断及行业竞争加剧等。 免责声明及披露 分析员声明 负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，就