出境与酒管贡献增长动能，盈利优化趋势明确

核心观点：公司三季度平衡扩张与盈利，收入稳健增长，盈利能力改善。OTA收入增长，酒管业务扩张，国际业务扭亏为盈。

关键数据：

• 收入：55.1亿元，同比增长10.4%
• 经调整净利润：10.6亿元，同比增长16.5%
• OTA收入：同比增长14.9%，OPM为31.2%
• 度假业务收入：同比下降8.0%，OPM为1.4%
• 酒管业务收入：同比增长34.9%
• 平台年累计付费用户：2.5亿，同比增长8.8%
• 平台年累计ARPU：74.3元，同比增长6.3%
• 毛利率：提升2.3pct
• 研发费率：同比下降0.8pct
• 管理费率：同比下降1.3pct
• 销售费率：同比增加1.7pct
• 经调净利率：同比提升1.0pct

分业务：

• 酒店业务：ADR正增长，三星及以上酒店占间夜量同比增长超20%
• 国际机票业务：占总交通收入约6%，同比提升2pct，单季度扭亏为盈
• 酒管业务：在营近3000家，并表万达酒管后预计从Q4开始增厚利润

研究结论：

• 公司通过固定成本费用优化和营销投放，实现盈利能力稳步上行
• 出境业务与酒管业务成为新增长引擎，推动未来2-3年利润率可持续增长
• 上修2025-2027年经调净利润至33.9/40.0/46.1亿元，对应动态PE为14/12/10x
• 维持“优于大市”评级，关注服务消费政策对旅游贝塔带动