出境与酒管贡献增长动能，盈利优化趋势明确

优于大市 出境与酒管贡献增长动能，盈利优化趋势明确 核心观点 公司研究·财报点评 社会服务·旅游及景区 三季度继续平衡扩张与盈利，收入稳健增长，盈利能力改善。Q3公司收入55.1亿元/+10.4%，经调整净利润10.6亿元/+16.5%，利润率改善继续演绎。其中OTA收入+14.9%，OPM为31.2%/+0.1pct，公司更注重变现效率与盈利改善；受东南亚地区需求压力公司战略性收缩买断业务，Q3度假业务收入-8.0%，OPM为1.4%，维持正向利润贡献。 证券分析师：曾光证券分析师：张鲁0755-82150809010-88005377zengguang@guosen.com.cnzhanglu5@guosen.com.cnS0980511040003S0980521120002 证券分析师：杨玉莹yangyuying@guosen.com.cnS0980524070006 分业务：酒店演绎结构性升级，Q3国际业务扭亏为盈，酒管业务增长突出。公司聚焦下沉市场客群，Q3交通/住宿/其他业务收入同比增长9.0%/14.7%/34.9%。Q3公司酒店ADR延续Q2起的正增长趋势，平台三星及以上酒店占间夜量同比增长超20%，平台用户对高品质酒店偏好增强，带动平台从二星酒店向转向三星及以上转移；Q3国际机票业务占总交通收入约6%，同比提升2pct，出境业务单季度已扭亏为盈，稳步推进全年盈亏平衡路径。其他增速增长提速，主要系酒管业务扩张态势。Q3付费用户与ARPU良性增长，平台年累计付费用户2.5亿/+8.8%，年累计ARPU74.3元/+6.3%。 基础数据 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价21.62港元总市值/流通市值50785/50785百万港元52周最高价/最低价24.90/16.87港元近3个月日均成交额173.16百万港元 固定成本费用优化，营销投放旺季适度增加，盈利能力依然稳步上行。Q3公司毛利率+2.3pct，OTA业务结构占比提升，同时生成式AI降低客服处理时间；伴随规模效应释放与编码效率优化，Q3公司研发与管理费率同比-0.8/-1.3pct。在固定成本费用优化效果良好背景下，公司Q3适度增加营销投放，销售费率同比增加1.7pct。最终经调净利率同比提升1.0pct。 出境业务与酒管业务带来新增长引擎，公司盈利能力有望继续优化。公司强调以OTA为核心的发展战略，并延伸供应链布局，自2021年开始投资酒店管理业务以来已跻身国内酒管前列，9月底在营近3000家。10月18日公司并表万达酒管就100%股权进一步完善版图，预计从Q4开始增厚利润。展望后续，公司有望继续承载下沉居民出行习惯结构性升级的红利，出境业务与酒管业务带来新增长引擎；同时，公司有望通过持续提升营销支出的投资回报率以及固定费用的效率优化，实现未来2-3年利润率的可持续增长。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《同程旅行（00780.HK）-预计Q3业绩韧性增长，万达酒管交割落定》——2025-10-23《同程旅行（00780.HK）-利润率优化逐季验证，付费用户与ARPU值良性增长》——2025-08-19《同程旅行（00780.HK）-利润率改善持续验证，下沉在线旅游龙头稳健前行》——2025-05-26《同程旅行（00780.HK）-下沉用户旅游景气风向标，利润率进入上行周期》——2025-04-16《同程旅行（00780.HK）-深耕用户价值提升战略，核心业务盈利水平上行》——2025-03-23 风险提示：行业竞争加剧，资源分配不及预期，公司治理风险。 投资建议：考虑万达酒管并表有增量贡献，我们上修公司2025-2027年经调净利润至33.9/40.0/46.1亿元（此前为33.7/39.3/45.3亿元），对应动态PE为14/12/10x。公司承载下沉居民出行习惯结构性升级的红利，出境与酒管拉动增长引擎，利润率优化有望继续演绎，支撑业绩持续稳健增长表现。后续可进一步关注服务消费政策对旅游贝塔带动，维持“优于大市”评级。 三季度继续平衡扩张与盈利，收入稳健增长，盈利能力改善。Q3公司收入55.1亿元/+10.4%，经调整净利润10.6亿元/+16.5%，利润率改善继续演绎。其中OTA收入+14.9%，OPM为31.2%/+0.1pct，公司更注重变现效率与盈利改善；受东南亚地区需求压力公司战略性收缩买断业务，Q3收入-8.0%，OPM为1.4%，维持正向利润贡献。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 分业务：酒店演绎结构性升级，Q3国际业务扭亏为盈，酒管业务增长突出。公司聚焦下沉市场客群，Q3交通/住宿/其他业务收入同比增长9.0%/14.7%/34.9%。Q3公司酒店ADR延续Q2起的正增长趋势，平台三星及以上酒店占间夜量同比增长超20%，平台用户对高品质酒店偏好增强，带动平台从二星酒店向转向三星及以上转移；Q3国际机票业务占总交通收入约6%，同比提升2pct，出境业务单季度已扭亏为盈，稳步推进全年盈亏平衡路径。其他增速增长提速，主要系酒管业务扩张态势。Q3付费用户与ARPU良性增长，平台年累计付费用户2.5亿/+8.8%，年累计ARPU74.3元/+6.3%。 固定成本费用优化，营销投放旺季适度增加，盈利能力依然稳步上行。Q3公司毛利率+2.3pct，OTA业务结构占比提升，同时生成式AI降低客服处理时间；伴随规模效应释放与编码效率优化，Q3公司研发与管理费率同比-0.8/-1.3pct。在固定成本费用优化效果良好背景下，公司Q3适度增加营销投放，销售费率同比增加1.7pct。最终经调净利率同比提升1.0pct。 出境业务与酒管业务带来新增长引擎，公司盈利能力有望继续优化。公司强调以OTA为核心的发展战略，并延伸供应链布局，自2021年开始投资酒店管理业务以来已跻身国内酒管前列，9月底在营近3000家。10月18日公司并表万达酒管就100%股权进一步完善版图，预计从Q4开始增厚利润。展望后续，公司有望继续承载下沉居民出行习惯结构性升级的红利，出境业务与酒管业务带来新增长引擎；同时，公司有望通过持续提升营销支出的投资回报率以及固定费用的效率优化，实现未来2-3年利润率的可持续增长。 风险提示：行业竞争加剧，资源分配不及预期，公司治理风险。 投资建议：考虑万达酒管并表有增量贡献，我们上修公司2025-2027年经调净利润至33.9/40.0/46.1亿元（此前为33.7/39.3/45.3亿元），对应动态PE为14/12/10x。公司承载下沉居民出行习惯结构性升级的红利，出境与酒管拉动增长引擎，利润率优化有望继续演绎，支撑业绩持续稳健增长表现。后续可进一步关注服务消费政策对旅游贝塔带动，维持“优于大市”评级。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032