铂钯上市系列专题三：铂、钯期货正式合约解读及上市初期策略推荐

铂/钯期货正式合约解读及上市初期策略推荐 魏林峻高级分析师（有色金属）从业资格号：F03111542投资咨询号：Z0021721Email:linjun.wei@orientfutures.com 铂：看涨；钯：震荡；铂钯比：看涨 报告日期： 25年铂钯价格的大涨驱动主要来自宏观面支撑和现货实际紧缺。前者在于低估值贵金属、以及潜在的对黄金在实际需求和避险需求上的替代效应；后者则是美国政策担忧引发囤货现象。价格趋势而言，今年铂钯首轮上涨受自身基本面带动更多，第二轮上涨则很大程度上是跟随贵金属，宏观和基本面交织定价。 宏观面中长期偏多，而短期震荡整理。中长期流动性释放与避险属性依然构成利好，但短期因美联储政策博弈而陷入震荡。12月降息预期、联储提名等事件存在博弈可能，宏观面迅速转弱的可能性不大，但年内也较难看到创新高的驱动。 基本面边际趋松，但仍有博弈空间。2026年供需缺口预计收窄，但汽车领域铂代钯、珠宝与电子需求提供支撑。在不考虑投资需求的背景下甚至可能转为紧平衡，2026年钯金供需过剩幅度预计扩大，主要受汽车需求被电车挤占拖累。 美国关税政策或是近阶段最重要的变量。美国关税政策是最大不确定性。政策落地前，期现将形成正循环支撑价格；但若政策缓和，则现货流动性则可能逆向释放，铂钯价格均将面临回调压力。 铂/钯期货相关报告： 《铂钯上市系列专题二：铂钯价格深度复盘及品种间联动关系解析》2025/09/03《铂钯上市系列专题一：铂钯产业链全景透析》2025/08/11《铂/钯期货合约（征求意见稿）解读》2025/08/01 ★铂/钯上市初期策略推荐 挂牌基准价铂405元/克，钯365元/克。对比国内现货：铂金首日挂牌价小幅贴水现货，铂金静态估值略微偏低；钯金首日挂牌价小幅升水现货，钯金静态估值略微偏高。对比Nymex期货：两者均贴水Nymex，但该空间可通过外盘波动进行主动修复。 单边角度：铂金：推荐关注谨慎做多铂金机会。主要受益于现货紧张、贵金属氛围及中长期乐观预期。钯金：短期推荐观望为主。观望为主。尽管基本面偏空，但价格弹性大，做空盈亏比不佳，建议等待右侧沽空机会。 品种间套利：推荐关注多铂空钯机会。汽车领域铂代钯趋势持续，且铂钯比具备中长期配置价值，建议等待价格转势信号。 内外套利：因无夜盘，实际操作难度与波动较大，建议谨慎参与或以区间思路操作。 ★风险提示 流动性风险，美国关税扰动，地缘冲突。 1、铂/钯期货合约正式稿 铂/钯期货将于2025年11月27日（周四）在广州期货交易所正式挂牌交易。首批上市交易的铂期货合约为PT2606、PT2608和PT2610；首批上市交易的钯期货合约为PD2606、PD2608和PD2610。上市首日，铂/钯期货合约交易保证金水平为合约价值的9%，涨跌停板幅度为挂牌基准价的14%，次日涨跌停板幅度为上一交易日结算价的7%。铂期货合约交易手续费为成交金额的万分之1，免收日内平今仓交易手续费，套期保值交易手续费为成交金额的万分之0.5。 正式的铂钯期货合约与此前征求意见稿基本一致，仅对持仓限额部分做了修改。正式业务细则中，合约单边持仓总量均翻倍上调，铂持仓总量从6000手上调至12000手，而钯期货持仓总量从3000手上调至6000手，对应在较高持仓下的限额也从10%下调至5%。 其他注意点包括： ①首批上市合约月份较远：铂钯期货合约月份为偶数连续月，首批上市合约为2606、2608和2610，到期时间距离现今较远，为市场预留充分的预期博弈空间和时间。 ②交易时间与内外盘联动：铂钯期货暂未设夜盘，但正式合约中也指出除日常交易时间外，还包括交易所规定的其他时间。Nymex铂钯期货单日交易时长为23小时，国内交易时限总和为4小时，显著短于外盘。北京和纽约时间有12个小时的时差，夜间外盘的波动将经过缓解后传导至国内，能有效降低内盘价格极端波动风险，但同时也可能一定程度上影响内外套利策略的效率。 2、铂/钯期货交割规则注意要点 铂/钯期货合约适用期货转现货、滚动交割和一次性交割。铂/钯期货交割为仓库和厂库并行，标准仓单分为仓库标准仓单和厂库标准仓单。交割品主成分中，铂含量≥99.95%、钯含量≥99.95%，杂质元素总量≤0.05%。国产交割品和进口交割品的区别在于： 一是杂质含量要求不同，国产铂/钯交割品对单一杂质元素含量的要求更高。国产海绵钯、钯粉灼烧损失量应不大于0.10%，进口海绵钯、钯粉灼烧损失量应不大于0.05%。而根据LPPM和Nymex，两者铂钯交割品纯度均须在99.95%及以上，但并未明确其他杂质金属含量，即若海外交割品可进口到国内进行交割，无需再加工。 二是仅国产铂锭可注册仓库标准仓单，而注册厂库标准仓单的货物应为国产或进口的铂锭、海绵铂及铂粉。类似于广期所上市的其他品种，铂钯也有统一注销规则，在每年8月最后一个交易日闭市后，广期所会对铂/钯期货厂库标准仓单进行统一注销，这既能保证厂库交割品的质量符合要求，也能定期向现货市场释放流动性，但需注意两点：一是注销后的货品若符合质量标准，可再次注册厂库仓单，二是需要关注仓单集中注销对08合约价格形成的压制。 •交割区域：铂期货交割区域包括广东省、江苏省、湖南省、云南省、甘肃省、福建省、上海市、北京市；钯期货交割区域包括江苏省、江西省、广东省、云南省、甘肃省、湖南省、河北省、福建省、上海市、北京市，以上地区涉及铂钯产业链从回收、冶炼、消费和进出口贸易的集散地。由于铂钯运输便利，运费占货值比例较低，且现货市场报价不区分地区，因钯期货各交割区域间升贴水设置为0元/克。 •交割仓库和厂库： •仓库方面，铂/钯期货指定交割仓库均为中储发展股份有限公司、中国物流股份有限公司、中国外运华东有限公司和深圳市威豹金融押运股份有限公司四家企业，仓库出入库均为汽车运输，最高限价2元/千克。 •厂库方面，中博世金科贸有限责任公司在列，同时金川集团、贵研铂业、浩通科技、亨利氏等头部企业均在指定交割厂库行列之内，铂和钯期货交割厂库在江西和江苏地区有所差异。 •注册品牌：首批注册品牌是境内外流通较广的主流品牌，但俄罗斯诺里尔斯克、以及部分国内炼厂并未在列。 •交割品：铂钯交割采用锭、粉、海绵金属等多种形式，而铂钯冶炼多先出粉或海绵金属，如有需要再加工成锭，转换成本较低且时间较短，因而发生流通货持续的结构性短缺的可能性相对较低。 3、近期行情分析和展望 2025年初至11月25日，铂和钯的涨幅分别为69%和57%，在所有金属商品中位列前茅，此前阶段性超过了黄金和白银。然而，若将时间起点提前至2016年，铂金价格的累计涨幅依然是各类金属中最低的（72%），钯金涨幅则位于中等水平（156%），远不及黄金（277%）和白银（259%）。波动率方面，步入2025年后，铂钯的日均波动率分别上升至1.2%和1.6%，处于各类金属中最高一档。 25年铂钯价格大幅上行，驱动主要来自宏观面的支撑和现货实际紧缺，宏观逻辑主要在于低估值贵金属、以及潜在的对黄金在实际需求和避险需求上的替代效应；现货实际紧张则是由于，铂钯均在美国关键矿产清单内，且未来有被纳入232法案的可能性，叠加美国对俄罗斯钯金的反倾销调查，推动金属向美国持续流动；同时Nymex铂钯库存持续上升，主要是也由于关税担忧，LPPM和Nymex价差波动外扩大，持货商提前备货所致。而从价格趋势来看，今年铂钯首轮上涨受自身基本面带动更多，第二轮上涨则很大程度上是跟随贵金属，宏观和基本面交织定价。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 宏观面中长期偏多，而短期震荡整理。短期市场因联储偏鹰表态而偏鸽言论的预期管理陷入震荡，但无论降息路径如何演绎，未来流动性的释放都是大概率事件；此外，联储在利率和债务的双重问题压力下，后续政策空间将相对有限，流动性和避险属性将在中长期利好贵金属表现。年内而言，12月降息预期、联储提名等事件存在博弈可能，宏观面迅速转弱的可能性不大，但也较难看到创新高的驱动。 基本面边际趋松，但仍有博弈空间。26年铂金供需缺口或将收窄，在不考虑投资需求的背景下甚至可能转为紧平衡，而钯金供需过剩幅度或将继续扩大。在铂钯价格上涨后， 基本能够覆盖海外矿端现金成本，3Q25我们已经看到南非部分矿项目环比增产，预计明年原生供应将逐渐增复产。再生供应一方面锚定汽车报废周期，周期显示再生回收量将有所增加，同时珠宝、电子方面的回收量也会因铂金价格上涨而出现少量增量，供应整体微增。需求端有一定分化，汽车需求仍然受到电车需求挤占，而铂替代钯周期尚在半途，铂减量相对钯更少；由于铂金在加工利润率方面可能阶段性超过黄金，以及印度等东南亚地区消费改善，我们相对看好明年铂金首饰方面的需求；铂钯在在AI大模型、半导体等领域有较多应用，电子板块或能带来一定增量；今年不少下游加工企业因铂钯价格上涨，从采购转为租赁，后续有兑现部分补库需求的可能性；投资需求我们给予谨慎增量，主要是若政策扰动过去，现货流动性的回补可能会导致铂钯价格出现回调。 美国关税政策或是近阶段最重要的变量。在美国政策未落地前，对于关税的附加成本担忧会推动铂钯现货持续向美国流动，现货紧张将对铂钯价格形成支撑，而铂钯价格也将维持高波动率，从而形成正向循环。由于美国的铂钯对外依赖度较高，而国内回收加工量难以覆盖关税引发的供应丢失，其结果大概率会是关税成本被直接增加至终端工业下游。因此理论上，关税完全落地的概率不高，但也需警惕出现类似铜关税政策的反复摇摆，目前来看，美国更可能以通过持续战略性囤积库存来进行储备。然而，若出现关税放松的意外情况，则现货流动性则可能逆向释放至目前短缺的欧洲市场。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Nymex，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Nymex，东证衍生品研究院 此外，需注意的是今年铂钯价格大涨，除了部分地区的战略性囤货，或也存在不少投机性囤货。就国内而言，中国铂金进口量连续多年超过总需求量，市场上或有一些隐性库存。此外，国内铂钯产业链的合规性仍待完善，这些都会为国内铂钯期货上市后的价格波动带来一定不确定性。 持仓方面，全球主流ETF持仓短期有所回落，但Nymex非商业净多头持仓仍处于高位，钯金净多头有再次试探0值的迹象，注意这是过去五年中钯金非商业净多头出现首次转正的可能性，可能会对部分海外贵金属配置盘和量化资金造成影响。 资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院 资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院 4、上市初期策略推荐 11月26日，广期所发布关于铂/钯期货合约挂牌基准价的通知，铂各期货合约的挂牌基准价均为405元/克，钯各期货合约的挂牌基准价均为365元/克。 对比国内现货价格：当日上金所铂现货收盘价为409.6元/克，SMM均价为402元/克，根据市场调研，实际流通现货价格低于上金所价格约3~7元/克，铂金首日挂牌价小幅贴水现货，铂金静态估值略微偏低；当日SMM钯金现货均价358.5元/克，钯金首日挂牌价小幅升水现货，钯金静态估值略微偏高。 对比Nymex期货价格：若按下午17:00Nymex铂2607价格1597美元/金衡盎司，以及Nymex钯2606价格1455.5美元/金衡盎司来计算，考虑增值税，分别对应国内铂金价格为410.7元/克和374.4元/克，即广期所铂期货挂牌价低于Nymex合约约5.7元/克，钯期货挂牌价低于Nymex合约约9.4元/克，两者均贴水Nymex，但也需注意，该空间可通过外盘波动1%~2%进行主动修复。 对比LPPM铂钯现货价格：铂钯期货挂牌价基本与伦敦现货价格持平，无明显升贴水套利空间。 •上市策略： ①单边角度：铂钯挂牌价对于现货估值空间有限，容易迅速被盘面修复，并没有提供显著盈亏比的单边套利空间。 铂金：推荐关注谨慎做多铂金机会。短期而言，金银仍在偏强的市场风险偏好下震荡上行，关税未落地前海外