科技：何时归？
2025年11月16日科技：何时归？ 本周上证指数跌0.18%，沪深300跌1.08%，中证500跌1.26%，创业板指跌3.01%，恒生指数涨1.26%。价值风格表现强于成长风格，小盘股涨幅居前。本周全A日均交易额20410亿，环比上周有所上升。近期大盘指数在4000点附近强势震荡，我们此前提出：突破4000点并不意味着后续“一马平川”。客观而言，自今年下半年以来A股大盘指数走高形成与当期宏观基本面的鲜明背离。事实上，上证综指在下半年涨幅达到15%左右，而各类经济数据仍偏弱：10月工业增加值与服务业生产指数同比增长分别回落至4.9%与4.6%；；尤其是在内需消费领域，10月社零总额同比增长2.9%，位于年内低点。这种背离的合理解释是1、前期是因为市场中期悲观情绪随着去年924到现在新动能亮眼表现与“反内卷”已经获得系统性改观；2、中期是因为基于主动信贷创造理论，流动性的牛市使得市场对于经济数据疲软逐渐脱敏，资金选择涌入资本市场；3、目前则是市场对基本面定价焦点已经延申至明年，尤其是年底中央经济工作会议的政策期待与明年上半年中美共振经济向上的期待。 证券研究报告 林荣雄分析师SAC执业证书编号：S1450520010001linrx1@essence.com.cn 邹卓青分析师SAC执业证书编号：S1450524060001zouzq2@essence.com.cn 黄玮宗分析师SAC执业证书编号：S1450525070002huangwz1@essence.com.cn 目前看，股市与基本面的背离是无法长期持续的。因此我们依然主张大盘指数当前要稳稳站上4000点向上需要”流动性牛”向基本面牛的逐步过渡，尤其需要跟踪明确动荡政治周期缓和（经贸关系的缓和）与经济周期力量回摆（共振补库）两大核心要点。目前评估：中美经贸关系经历“最后一搏”后已实现“相向而行”；经济周期力量回摆的观察。结合国内“十五五”强调“以经济建设为中心”实现经济开门红，海外美国需提振经济信心维护经济与美股尤其是高位科技股的核心利益，我们预判今年底到明年上半年，中美双方经贸关系缓和，这不仅对人民币资产偏好提升是有利的，同时对明年上半年共振经济向上形成积极暗示，进而支撑A股基本面在三季度盈利底明确后实现持续改善。这意味着向基本面牛过渡的概率在明年上半年明显提升，这点是值得反复提示的。 相关报告 30%-60%：A股正在步入新盈利周期2025-11-06突破4000点:一马平川？2025-11-02是 否 预 警 ？ 科 技 仓 位 突 破40%2025-10-29中场的哨声2025-10-26真正切换未至2025-10-23 当然，从眼下”流动性牛”向后续基本面牛的逻辑转换目前依然需要跟踪确认。在明确之前，大盘指数维持强势震荡是合理的；对于结构，高低切、风格再均衡（轮动）或者说风格切换就在所难免。在A股阶段性高低切定价过程中，“A股高切低指数”在9月下旬接近区间高位60%，在10月见顶回落再次验证我们自十一之前《四季度胜负手》开始反复强调的：Q4存在重大风格切换的可能，出海+低位顺周期将占优。可以看到10月至今涨幅靠前行业开始与Q3科技科创一枝独秀形成鲜明反差：1、10月下旬之后出海50指数相对TMT取得明显超额收益，这一趋势在11月之后变得更为突出；2、10月至今顺周期定价部分相对低位顺周期品种出现超额明显回升，有色（工业金属）则延续全年强势。根据历史上高切低持续时间的规律来看，伴随着A股高切低指数从上周40%进一步回落至36%附近，距离区间低点30%仍有一定距离，我们预判：11月正延续10月风格再均衡过程，大致年底之前本轮A股高切低行情难言结束。客观而言：当前高切低依然是风格再均衡（高位回落，低位无序），目前我们仍然维持真正 风格切换需等到”流动性牛”向基本面牛明确过渡才会到来，届时出海+低位顺周期（含全球定价资源品，化工、工业金属、工程机械、家电、电力设备）或将成为年内投资的“最后一搏”。对于A股科技风格何时重归，目前评估下来仍在观察期。客观而言，10月至今科技内部投资已经明显分化，加剧有基本面支撑的强势品种抱团与相对低位有产业催化品种的轮动倾斜（例如：锂电）。后续从以下两个大方面评估：1、从历史日历效应角度，从2012年至今的平均表现看，科技板块跨年超额特征比较明确，意味着科技风格容易在四季度相对跑输，而跨年期间及次年初表现较好。2、从眼下逻辑信号层面，当前A股科技行情依赖全球AI产业趋势和美股科技映射，需关注海外重要信号，主要是两方面：第一是美联储12月降息是否能如期落地，且为后续降息给出偏鸽派指引当前CME利率期货隐含的12月降息概率本周更是下降至45%以下，降息预期降温直接加剧市场对于“美股AI泡沫论”的担忧情绪。第二是海外科技股三季度财报，包括英伟达（11月19日）、阿里巴巴（11月25日）、百度（11月18日），这些科技巨头的财报所释放的信号，将是对“美股AI泡沫论”的正面回应，同样也会对后续A股科技股以及全球风险资产能否实现反弹，产生重要影响。 对于港股科技，在8月下旬-9月“港股科技跟上来”的观点获得有效验证后，但后续并未呈现从“跟上来”到“顶起来”。目前看，一方面南向资金流向对于港股结构有着显著影响，10月以来港股高股息收益>恒生指数>恒生科技的特征，能源和金融价值板块表现明显优于信息技术和可选消费。另一方面，近期与港股强负相关的美元指数意外走强对港股科技表现形成约束：1、美政府停摆期间市场微观流动性紧张，且鲍威尔因经济数据延迟而对12月的降息指引有所动摇，导致市场宽松预期退坡；另一方面，日元和欧元贬值下进一步推动美元指数上涨。目前市场普遍认为美元指数走升是短暂的，后续港股超额表现需留待美元指数回落。我们倾向于认为：现在虽出现震荡但中期看好的观点并未发生变化。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 内容目录 1.近期权益市场重要交易特征梳理...............................................42.内部因素：多项数据验证10月内需承压的局面或延续...........................203.外部因素：美国政府停摆即将结束，本月底非农及PCE将为12月利率决议提供重要参考...........................................................................24美联储官员货币政策分歧加剧，年末流动性风险暗涌......................24劳动力市场预警信号再显，企业裁员潮开始发酵..........................26 图表目录 本周欧股普涨，美股、港股涨跌不一........................................5本周低价股指数占优......................................................5主要指数涨跌幅一览......................................................5本周涨幅居前的细分板块..................................................5本周万得全A日均成交额小幅回落..........................................6南向资金今年累计流入突破万亿大关........................................610月以来南向资金流入方向................................................610月以来南向资金流出方向................................................6本周主流宽基ETF继续获得净流入..........................................710月以来港股内部呈现出港股高股息>恒生指数>恒生科技.....................7港股行业层面能源和金融这类价值板块的表现突出...........................7当前高切低行情跟踪指标目前正在加速回落.................................810月以来结构上确实展现出“高切低”的特征..................................8当前TMT成交额占比仍然下行过程中，即将达到25%的区间底部................9近期资金相对涌入的方向是电力设备、化工、医药等行业.....................9市场风格9月初开始切换向出海..........................................10A股科技板块内部的分化在近期表现尤为突出...............................10A股成长板块整体相对价值跑赢，但分化程度并不高.........................10当前A股科技相对顺周期的超额来到历史高位附近..........................11顺周期相对科技运行到历史低位，风格切换等待PPI拐点确认(%).............11近期反杠铃策略演绎后，杠铃策略超额有所回摆............................11社融与信贷同比的分化背景下的A股”流动性牛”市...........................12今年以来指数持续上涨的背景下，社零、投资的基本面数据持续下滑..........12历史上科技风格在四季度相对跑输，而跨年期间及次年初表现较好............13从2012年至今的历史行情走势的均值看，科技板块跨年超额的特征比较明确....13CME利率期货隐含的12月降息概率不足45%................................13美股映射逻辑下，美股科技股的企稳具有重要信号意义......................14Q3基金季报：TMT持仓达到40%...........................................14AI与泛新能源、茅指数三轮机构持仓对比..................................15A股盈利格局变迁：30%-60%，当前科技+出海占比超过30%，逐渐成为新盈利主线16历史上四季度相对三季度切换情况梳理....................................163m10s利差扩大.........................................................17近一周中美利差缩小....................................................17美债收益率小幅走高....................................................17本周美元指数小幅走弱..................................................18本周金价走高..........................................................18 本周原油价格震荡走高..................................................19本周铜价震荡走高......................................................1910月社融存量及各分项同比增速..........................................21当期与去年同期新增人民币贷款结构对比..............
