游戏业务稳中有升，AI带动广告强劲增长

主要观点： 报告日期：2025-11-26 腾讯Q3营收1928.7亿元（yoy+15%，qoq+5%），高于一致预期1888亿（beat2.2%）；实现毛利1088.0亿元（yoy+22%，qoq+4%），高于一致预期1063.9亿（beat2.3%）；实现经调整净利润705.5亿元（yoy+18%，qoq+12%），超一致预期的659.7亿（beat6.9%）。毛利方面，VAS业务毛利率同比提升4pct至61%，主要由于二季度《三角洲行动》和《无畏契约》等高毛利自研游戏收入增长所致；营销业务毛利率同比提升4pct至57%，主要受视频号及搜一搜营销服务等高毛利收入增长所驱动；金融科技业务毛利率同比增加2pct至50%，主要得益于金融科技服务收入结构改善和云成本效益增长。 ⚫增值服务：本土游戏长线运营，海外游戏增长强劲 25Q3，国内游戏部分收入428亿元（yoy+15%），高于预期的423亿元，《三角洲行动》稳定提供流水贡献，稳居行业流水前三，《王者荣耀》、《和平精英》、《无畏契约》等长线运营游戏稳健运营，《无畏契约》手游为国内游戏业务提供增量；国际游戏收入表现亮眼达208亿元（yoy+43%），高于一致预期181亿元，高增长主要由于Supercell旗下游戏收入增长，以及新游《消逝的光芒：困兽》在PC及主机销量亮眼。《皇室战争》延续上季度亮眼表现，在9月日活创新高。 ⚫营销业务：AI工具及用户量双向推动广告增长 执业证书号：S0010525100002邮箱：zhaopuxuan@hazq.com 25Q3，营销业务收入362亿（yoy+21%），超一致预期的356亿。增长主要由于AI驱动广告平台得分发精准度，推出腾讯广告AIM+，支持广告主进行自主配置定向、出价及版位，带动eCPM增长，同时用户参与度的提升带动了广告曝光率，进一步拉动广告主投放意愿。 截至25年三季度末，微信及WeChat的合并MAU达14.14亿，yoy+2%；QQ移动端MAU5.17亿，yoy-8%；增值服务付费会员数2.65亿，同比稳定不变。 ⚫金融科技：AI服务需求推动收入增长 25Q3，金融科技业务收入582亿元（yoy+10%），金融科技服务受商业支付活动及消费贷款服务收入增长，另外企业服务收入受益于AI相应的服务等云服务需求和微信小店高交易额带动的技术服务费增长。 1.腾讯25Q2业绩点评：AI赋能生态，多维度驱动业务增长2025-08-212.腾讯25Q1业绩点评：游戏、广告超预期，AI持续布局2025-05-173.腾讯24Q4业绩点评：AI全面布局，资本开支创新高2025-03-27 ⚫AI投入效果显著，模型能力持续提升 25Q3，腾讯资本开支为129.8亿元，yoy-24%。AI功能持续完善，包括完善微信小店的交易生态，通过模型去针对用户推送商品。 模型方面，混元大模型在编程和数学等方面推理能力持续提升，据LMArena排名，混元图像生成模型在全球文生图模型排名第一。混元能 力的不断提升持续带动元宝及微信内AI功能的完善，有望推出比公众号和视频号评论区互动更深度的交互功能。 ⚫投资建议 我们预计公司25/26/27净利润(Non-IFRS)为2570.2/2905.1/3190.1亿元，前值为2523.1/2861.0/3246.3亿元。公司重点新游海内外表现稳健，游戏流水稳定增长，同时广告、云服务等业务受益于AI，维持“买入”评级。 ⚫风险提示 AIGC技术变革颠覆现有竞争格局；政策监管不确定性；游戏研发延期等。 财务报表与盈利预测 分析师：金荣，香港中文大学经济学硕士，天津大学数学与应用数学学士，曾就职于申万宏源证券研究所及头部互联网公司，金融及产业复合背景，善于结合产业及投资视角进行卖方研究。2015年水晶球第三名及2017年新财富第四名核心成员。执业证书编号：S0010521080002 分析师：赵浦轩，英国曼彻斯特大学金融数学硕士，吉林大学数学与应用数学学士，覆盖XR、游戏、影视等领域，执业证书编号：S0010525100002 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上;中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上;公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。