产能深化全球布局，利润开启上行周期

公司前身是1984年在宜昌成立的食用酵母基地，2000年在上交所上市。目前在全球共建有16家酵母工厂，2024发酵总产能超45万吨，酵母产品在国内市占率近55%，产销量亚洲第一。全球市占率超20%，产品远销170多个国家和地区，目前全球市占率第二。 收入端：产能锚定全球第一，中期维度产能超60万吨，产值约240亿元。1）海外产能结构优化，持续提升市占率。十四五期间受宏观需求疲软、行业竞争等影响，国内收入增速放缓，海外市场成为新的增长引 擎，21-24年国 内/国外收入CAGR分别为6.3%/26.5%。公司近年来加快海外产能布局，围绕潜力市场如非洲、东南亚基于供应链配套和服务优势持续提升份额。目前海外收入占比40%，预计未来5年CAGR为20%，中长期海外占比预计超50%。2）拓展业务领域，大力发展YE、酵母蛋白等高附加值衍生品。随着低盐化、健康化趋势演绎，酵母抽提物逐步成长为15万吨体量大单品，参照发达国家基于替代味精角度仍有2~3倍成长空间。酵母蛋白有望弥补国内蛋白缺口，目前仍处于开发阶段，未来有望复刻YE成长路径，市场空间广阔。 利润端：成本高位回落、资本开支已过小高峰，27年净利率有望修复至10%+：1）公司核心原材料糖蜜约占比总成本25-30%，受供需错配影响价格持续3年高涨，对毛利造成显著冲击。公司自22年开始自建水解糖产能，目前可替代30%糖蜜原材料。同时伴随着上游扩产、粮食作物价格下行，25Q1-Q3毛利率顺利实现2.3pct修复，我们预计25/26年新榨季成本有望进一步下降至1000元/吨，对应毛利率有望改善1pct。2）十四五期间伴随着国内扩产及项目搬迁，23/24年折旧费用7.1/8.1亿元，占主业成本比重约10%。参照近年来产能设计较为宽裕（24年产能/销量分别为45/41万吨），我们认为十五五初期产能建设速度有望放缓，且产能投放结构持续优化，海外自产自销模式下利润率有望改善。 预计公司25-27年归母净利润分别为15.8/19.4/22.3亿元，同比+19%/23%/+15%,对应EPS分别为1.82/2.24/2.57元/股，对应PE分别为22/18/16x，给予公司26年行业平均PE 22x，目标价49.25元/股，维持“买入”评级。 食品安全风险、成本下降不及预期风险、海外贸易政策风险、市场竞争加剧等风险 内容目录 一、收入端：海外市占率提升+衍生品扩容两大驱动因素...............................................41.1酵母主业根基稳固，规模驱动全球领先......................................................41.2全球市场西稳东进，海外市占率持续提升....................................................71.3衍生品协同发展，第二曲线逐步清晰.......................................................10二、利润端：两大周期叠加，业绩弹性有望持续释放.................................................112.1毛利率影响因子1:糖蜜（占比25-30%）....................................................112.2毛利率影响因子2:折旧（占比15-20%）....................................................132.3毛利率影响因子3:运费（占比5-10%）.....................................................142.4其他短期因素：汇率、税率、政府补助等...................................................152.5历史因子复盘及未来展望.................................................................16三、盈利预测与投资建议.........................................................................163.1收入预测...............................................................................163.2毛利率及费用预测.......................................................................183.3可比公司估值表.........................................................................19四、风险提示...................................................................................20 图表目录 图表1：十四五期间基本保持收入双位数增长.......................................................4图表2：酵母产销量20-24年加速扩张.............................................................4图表3：公司在酵母产能国内稳居第一（2023）.....................................................4图表4：全球酵母市场20-24年不断扩张...........................................................4图表5：公司扩产项目投资额大，行业壁垒高.......................................................5图表6：公司近年来利润波动较大.................................................................5图表7：公司以酵母为核心，逐渐聚焦主业，2019-2024年酵母类/合计营收CAGR=13.1%/14.6%............5图表8：2022年后公司扩产速度较快，产能大于销量.................................................6图表9：公司四大产业多元发展...................................................................7图表10：公司海外工厂具备成本、运输和市场洞察优势..............................................7图表11：国内人口总量自2021年起下降...........................................................8图表12：近五年我国居民人均粮食消费量呈现下降趋势..............................................8图表13：中东和北非地区人口持续增加............................................................8图表14：东南亚人口逐年增加....................................................................8图表15：海外收入占比不断增加..................................................................9图表16：国外工厂销售收入占比海外收入约30%.....................................................9 图表17：国外工厂产能爬坡较长（单位：亿元）....................................................9图表18：海外子公司净利率显著高于公司整体......................................................9图表19：公司海外工厂具备成本、运输和市场洞察优势.............................................10图表20：全球YE销量主要集中在欧洲、北美......................................................11图表21：中国味精市场规模居世界第一...........................................................11图表22：我国大豆进口国家主要为巴西、美国.....................................................11图表23：我国大豆蛋白市场规模全球第二.........................................................11图表24：糖蜜主要原材料为甘蔗和甜菜...........................................................12图表25：2025/2026年榨季预计糖蜜供给量增加5%.................................................12图表26：22-23糖蜜均价持续下降，毛利率有望恢复................................................12图表27：酵母主业成本拆分中原材料占比成本较高.................................................12图表28：碎米进口数量较22年大幅下降..........................................................13图表29：糖蜜价格与玉米、豆粕等价格同向变动...................................................13图表30：制造费用占比成本比重稳定在15-20%.....................................................14图表31：折旧费用集中在2023-2024年提升.......................................................14图表32：公司运输费率占比成本约为5%...........................................................14图表33：2021年/2024Q3海运费用涨幅高达200%/100%+.............................................14图表34：非经常性损益占归母净利润比重较大.....................................................15图表35：归母净利润yoy相较扣非净利润yoy平滑.................................................15图表36：子公司享受稳定的优惠税率.............................................................15图表37：政府补助