基数扰动，延续去库存

房地产《第45周成交回落，新发展模式有利行业健康发展》2025.11.09房地产《毛利逐步企稳，包袱加速出清》2025.11.04房地产《第44周成交震荡，因城施策增供改善性住房稳市场》2025.11.02房地产《TOP100房企2025年10月销售数据点评》2025.11.01房地产《高质量发展内涵丰富，新模式多措并举》2025.10.30 本报告导读： 去年10月政策基础效应下，10月各项数据均有明显下行。预计数据下行还将维持部分时间。基数效应在明年将有所缓解，降幅逐步收窄。 投资要点： 10月数据因基数原因全面回落，预计持续至年底。无论是投资端还是需求端，10月数据均有加速下行态势。一方面，开发投资额同比增速为-23.2%，新开工面积同比-29.3%，另一方面，销售金额/面积同比分别为-25.1%/-19.6%。无论是同比的绝对水平、还是相较于上月，均有走差。需要注意的是，去年9月底出台提振市场政策，带来年底持续处于高基数状态，因此预计至年底数据均保持低位。 基数效应会造成2026年单月同比降幅收窄且向好预期。但其一次性特征决定其不可线性外推，后续需要继续跟踪目前行业趋势和较高库存状态。基数高低影响在过去并不是市场主要考虑因素。今年年内政策并不多因此市场波动较小，这样来看2026年市场若能平稳运行，则可在基数效应下数值保持逐月降幅收窄趋势，略微提振一直以来相对悲观预期。但基数效应只能使用一次，对行业长期发展判断无法通过基数效应进行线性外推。同时，以新开工面积和销售面积之间关系来看，当前仍然处于去库存趋势中。竣工面积呈现较快速度下滑，意味着已售未结项目也在减少。施工面积中未售占比仍在提升。以目前体量来看，行业去库存仍然任重道远。 短期新增项目带动房企销售，但长期仍然需要解决库存问题，这是由房企债务水平决定。当前市场将房企新老项目划断分开看待，我们认为短期看存在可行，但长期来看依然面临部分压力。长期库存问题解决主要受制于房企债务水平。老项目对应的债务依然存在利息支出；即便考虑新项目能够接续利息支出，以上因素依然会冲抵部分新项目利润，最终体现为利润率依然处于较低水平。风险提示：不扩信用背景下，价格企稳压力仍在。 目录 1.2025年1-10月投资降幅扩大，销售额降幅扩大........................................32.2025年1-10月投资情况................................................................................32.1.房地产投资累计同比降幅扩大，住宅投资累计同比降幅扩大.............42.2.新开工面积同比降幅扩大，竣工面积同比降幅扩大............................43.房地产销售面积降幅扩大，销售额同比降幅扩大.......................................54.到位资金累计降幅扩大..................................................................................85.投资建议..........................................................................................................96.风险提示........................................................................................................10 1.2025年1-10月投资降幅扩大，销售额降幅扩大 我们将2025年1-10月数据与2024年同期对比发现，2025年1-10月行业开发投资完成额较2024年同期下降14.7%；商品房销售额数据较2024年同期下降9.6%；开发资金来源较2024年同期下降9.7%；新开工面积较2024年同期下降19.8%。 2025年10月环比数据：不采取可比数据口径，2025年10月行业开发投资完成额较2025年9月环比下降20.8%；商品房销售额数据较2025年9月环比下降25.5%；商品房销售面积较2025年9月环比上升48.5%；开发资金来源较2025年9月环比下降28.0%；新开工面积较2025年9月环比下降34.6%；竣工面积较2025年9月环比上升8.7%。 2025年1-10月数据关注点：2025年1-10月房地产开发投资累计同比下降14.7%，降幅较2025年1-9月扩大0.8个百分点。2025年1-10月新开工同比下滑19.8%，与2025年1-9月跌幅扩大0.9个百分点。2025年1-10月竣工面积同比下降16.9%，较2025年1-9月跌幅扩大1.6个百分点。2025年1-10月房企开发资金同比下降9.7%，较2025年1-9月跌幅扩大1.3个百分点。其中2025年1-10月国内贷款同比下降1.8%，个人按揭贷款同比下降12.8%，自筹资金同比下降10.0%。 2025年1-10月商品房销售面积同比下降6.8%，较2025年1-9月降幅扩大1.3个百分点。同期商品房销售金额同比下降9.6%，较2025年1-9月降幅扩大1.7个百分点。从商品住宅分线销售数据来看：2025年1-10月一线的销售面积同比、销售金额同比均转为下降，二线的销售面积、销售金额同比均下降且降幅扩大，三线的销售面积、销售金额同比均下降且降幅扩大。 2025年1-10月房地产开发投资同比降幅扩大，商品房销售额同比降幅扩大。今年四季度面临高基数期，海外降息背景下有望进一步打开政策空间，我们判断政策将集中在收储、城市更新等方面铺排，需求侧加快限制放松的步伐，缓释基本面压力，力争实现止跌回稳目标。 2.2025年1-10月投资情况 2.1.房地产投资累计同比降幅扩大，住宅投资累计同比降幅扩大 2025年1-10月全国房地产累计开发投资为73563亿元，同比下降14.7%，降幅较2025年1-9月扩大0.8个百分点。2025年1-10月住宅开发投资56595亿元，同比下降13.8%，降幅较2025年1-9月扩大0.9个百分点。住宅投资占房地产开发投资比重为76.9%，较2025年1-9月扩大0.1个百分点。 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 2025年1-9月，全国房地产开发企业土地购置费用为26371.93亿元，同比减少10.6%，降幅较2025年1-8月扩大0.4个百分点。 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 2.2.新开工面积同比降幅扩大，竣工面积同比降幅扩大 2025年1-10月，房屋施工面积65.29亿平方米，累计同比下降9.4%，跌幅与2025年1-9月持平。2025年1-10月房屋新开工面积4.91亿平方米，累计同比下降19.8%，跌幅较2025年1-9月扩大0.9个百分点。2025年1-10月房屋竣工面积3.49亿平方米，累计同比下降16.9%，跌幅较2025年1-9月扩大1.6个百分点。 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 3.房地产销售面积降幅扩大，销售额同比降幅扩大 2025年1-10月商品房销售面积7.20亿平方米，累计同比2024年下降6.8%，跌幅较2025年1-9月扩大1.3个百分点。2025年1-10月商品房销售额为6.90万亿元，累计同比2024年下降9.6%，跌幅较2025年1-9月扩大1.7百分点。2025年1-10月住宅销售额同比下降9.4%；办公楼销售额同比下降9.2%；商业营业用房销售额同比下降12.3%。 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 从住宅口径的分线数据来看，2025年1-10月，一线城市商品住宅销售面积2226万平方米，累计同比下降4.6%；同期二线城市商品住宅销售面积12106万平米，累计同比下降3.9%；同期三四线城市商品住宅销售面积45941万平米，累计同比下降8.9%。 数据来源：CREIS，国泰海通证券研究 数据来源：CREIS，国泰海通证券研究 2025年1-10月，一线城市商品住宅销售额10407亿元，累计同比下降4.4%；同期二线城市商品住宅销售额19206亿元，累计同比下降7.8%；同期三四线城市商品住宅销售额31074亿元，累计同比下降13.1%。 数据来源：CREIS，国泰海通证券研究 数据来源：CREIS，国泰海通证券研究 2025年10月，一线城市与二线城市的新房市场销售环比表现依然坚挺，但由于四季度进入高基数期，销售同比表现走弱。 数据来源：CREIS，国泰海通证券研究 数据来源：CREIS，国泰海通证券研究 我们认为，三四线城市房地产市场前期下行较快，其新房销售面积或将来到缓慢下行区间。 数据来源：CREIS，国泰海通证券研究 从销竣比情况来看，2025年1-10月销竣比数据为2.06。从待售面积来看，截至2025年10月末全国商品房待售面积为7.56亿平米，较2025年9月末减少322万平米，去化周期（按照12个月移动平均计算）为9.10个月，较2025年9月扩大0.11个月。 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 截至2025年10月，35城月度可售面积为3.15亿平，较前期2022年1月高点减少0.51亿平，库存出清周期为22.72月，较前期2024年9月高点缩短1.00个月。分线城市来看，截至2025年10月，一线城市库存出清周期、二线代表城市库存出清周期、三四线代表城市库存出清周期分别为12.74个月、25.00个月、27.27个月。 数据来源：CREIS，国泰海通证券研究 数据来源：CREIS，国泰海通证券研究 4.到位资金累计降幅扩大 2025年1-10月全国房地产资金来源总量达到7.89万亿元，累计同比下降9.7%，跌幅较2025年1-9月扩大1.3个百分点。 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 从2025年1-10月总资金来源构成情况来看，国内贷款占房地产资金来源的15.42%，利用外资占比0.02%，自筹资金占比36.04%，其他资金占比48.51%。逐个数据分析，房地产资金来源中国内贷款2025年1-10月达到12160亿元，累计同比下降1.8%。2025年1-10月利用外资19亿元，累计同比下降37.5%。2025年1-10月自筹资金达到28419亿元，累计同比下降10.0%。个人按揭贷款属于其他资金范畴，2025年1-10月个人按揭贷款达到10834亿元，累计同比下降12.8%。 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 5.投资建议 优质公司依然是首选，推荐：1）开发类：A股-万科A、保利发展、招商蛇口、金地集团；H股-中国海外发展；2）商住类：龙湖集团；3）物业类：万物云、华润万象生活、中海物业、保利物业、招商积余、新大正；4）文旅类-华侨城A。 10月数据因基数原因全面回落，预计持续至年底。无论是投资端还是需求端，10月数据均有加速下行态势，一方面，开发投资额同比增速为-23.2%，新开工面积同比-29.3%，另一方面，销售金额/面积同比分别为-25.1%/-19.6%，无论是同比的绝对