资产配置日报：乌云乍开

11月25日，科创200、创业50领跑，股市迎来反弹，债市盘中定价相对克制，尾盘受消息面冲击跌幅扩大。 11月25日，权益市场放量上涨。万得全A上涨1.24%，全天成交额1.83万亿元，较上周五（11月24日）放量858亿元。港股方面，恒生指数上涨0.69%，恒生科技上涨1.20%。南向资金净流入111.66亿港元，其中阿里巴巴净流入56.16亿港元，快手净流入5.71亿港元。 美股反弹&地缘局势趋缓预期，减轻了市场反弹的阻力。我们在《等待反弹的理由》中指出，11月21日大跌后，市场存在两片“乌云”，一是美股暂未企稳，二是中日关系趋紧。昨日晚间，美股大幅反弹。纳斯达克指数上涨2.69%，或与美联储降息预期升温相关（CME FedWatch显示12月降息概率升至80%以上）。同时，美股科技板块表现出色，强势品种谷歌（Alphabet）上涨6.31%，其“光互联设备-自研TPU-大模型Gemini-应用入口”的AI战略受到市场关注。而中美通话&美日通话，则催化了地缘局势趋缓的预期。在此背景下，资金在11月17-20日尝试推升光模块的需求得以释放，万得光模块（CPO）指数大幅上涨8.21%。 反弹如约而至，强度却不及预期。创业板指在高开后短暂上涨，随后持续回落。结合其筹码分布来看，日内高点（3028）距离筹码峰（3101）较远，但已承受较大的兑现压力，指向市场对上涨的分歧暂未明显消退。对于领涨的光模块而言，早盘行情出现加速迹象，考虑到资金此前态度相对谨慎，加速上涨难免催生兑现情绪。而在兑现以后，光模块行情并未大幅回落，意味着此时“低吸”光模块品种的性价比并不高。资金或将继续寻找具备吸引力的题材，博弈可能的轮动方向，例如AI应用、商业航天、锂电等。 行情或将保持震荡状态。从行情上涨的兑现压力来看，目前市场仍处于重建共识的过程中。资金一方面认为下跌空间在11月21日之后已相对有限，另一方面也担忧美股行情&地缘局势反复，对趋势的信心仍待巩固。由此来看，市场距离FOMO（害怕踏空）的状态仍有一段距离，目前更适合在行情调整时加仓，而在行情上涨时控制仓位。 港股方面，南向资金大幅买入的意愿并未消退。今日港股大涨的情况下，南向资金大幅流入112亿港元，再次增大买入力度，指向资金对港股修复趋势抱有信心。值得注意的是，盘后公布的阿里巴巴业绩略超预期（第二财季营收2478亿元人民币，同比增长5%），其中云智能集团为业绩亮点，营收同比上升34%至398.2亿元人民币。阿里云智能业务业绩亮眼，有助于缓解市场对AI业务投资回报率的担忧，AI行情由此彻底走弱的概率不大。 债市迎来了久违的波动。今日债市的叙事可以下午2点为界，划分为上下半场。上半场，长端利率延续低波状态，尽管权益开盘表现较为强势，但10年、30年国债活跃券的最大上行幅度均不及1bp，这也侧面印证股债定价的确在相互脱敏。下半场，午后归来基金开始加力减持长债，尤其是10年国开、30年国债等品种，长端利率就此加速上行。这一调整的背后，依旧是老生常谈的问题，部分投资者又以销售新规为猜想对象，预期其正式稿即将落地，且仅持有3-6个月便赎回的惩罚性费率为25bp，并不算低。 全天来看，利率债方面，30年国债、10年国开债、5年国开债等典型交易型品种上行幅度达到1-2bp，而过去一段时间表现更强的“银行品种”，5-7年国债，今日的调整幅度也较为显著，可能与部分博弈资金离场相关。跨月资金稳定的背景下，短端几乎没有波动，3年内利率债日内波动坐在0.5bp以内。信用债方面，二永又一次首当其冲，3-5年二级资本债收益率调整幅度多在1-2bp，普信债调整集中在中长端及低评级品种，5年期城投债收益率同样普遍上行1-2bp。 对于销售新规猜想，债基申赎情况是重要的观测变量。根据第三方申赎平台数据，11月25日的净赎回强度为-0.09，相较7月中旬、8月中旬集中赎回点的-1.00、-0.54，基金负债流失压力可控。从最近两日的净赎回群体来看，银行是最主要的赎回机构，理财子则是小幅赎回。虽不排除部分机构或因传闻而避险离场，但银行的赎回可 能也与年末兑现收益相关。 总体来看，当前债市情绪偏弱，一些消息面的波动，就会让长久期品种的调整幅度扩大。往后看11月末的PMI数据以及随后的央行月度买债情况，可能都是影响市场的关键节点，等待更多可能改变市场预期的信息出现。 国内商品市场在风险偏好提振和流动性预期回升的双重驱动下，延续了昨日的修复态势。贵金属板块继续反弹，沪金、沪银分别收高1.48%和2.75%。工业金属同步回暖，沪铜、沪铝分别上涨0.65%和0.40%。“反内卷”主题品种表现活跃，碳酸锂大幅反弹4.47%，多晶硅上涨2.79%，玻璃和焦炭亦录得约1%的涨幅。相比之下，焦煤表现较弱，下跌约1%，已连续六个交易日收跌，累计跌幅近10%。 资金大幅回流，抢筹贵金属与新能源。据文华财经，今日商品指数净流入37亿元，较昨日（小幅净流入2亿元）显著改善。其中贵金属板块重获资金青睐，净流入超35亿元，沪金独占26亿元；新能源板块净流入超26亿元，碳酸锂贡献23亿元；有色板块亦获6亿元资金关注，沪铜流入达10亿元。与此同时，化工与建材板块遭遇小幅资金出逃，玻璃和甲醇分别净流出3-4亿元。 贵金属持续修复，逻辑在于美联储降息预期的快速回升。继上周五纽约联储主席威廉姆斯释放鸽派信号后，美联储理事沃勒、旧金山联储主席Mary Daly昨日明确表示支持12月下调利率，理由是劳动力市场仍显疲软。这一系列表态扭转了此前鲍威尔鹰派言论带来的紧缩预期。市场对12月降息的概率押注从不足30%迅速回升至接近80%，推动美元指数跌破100，直接利好金银价格。短期内，市场焦点转向延迟发布的美国积压经济数据，包括PPI、零售销售等。不过11月非农、CPI等关键数据在美联储会议（12月10日）之后才发布，美联储会议传递鸽派还是鹰派信息更为关键。 碳酸锂的大幅反弹，是“强需求现实”与“供给复产预期”激烈博弈后的修复。虽然前期受宜春锂矿复产预期及进口增加影响，价格大幅回调，但现实端需求依然强劲，叠加权益市场反弹，推动盘面企稳。展望后市，随着动力需求进入淡季，若矿山复产如期落地，价格或仍面临偏弱震荡的压力。 焦煤的持续走弱，则源于供需逻辑的边际转差。供给端，保供会议后煤矿复产预期增强，叠加蒙煤通关恢复及进口增加预期，供应趋于宽松。需求端，淡季钢焦企业采购放缓，竞拍流拍率高企（上周达41%）。随着钢厂利润不足以支撑焦炭第五轮提涨，市场已开始出现对焦炭提降的声音，双焦期价重回震荡区间低位。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 联系人：黄思源联系人：洪青青邮箱：huangsy1@hx168.com.cn邮箱：hongqq@hx168.com.cn 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。