以史为鉴：PVC供需失衡下的困境与突围

投资观点： PVC（V） 专题报告 报告日期2025-11-24 摘要: 国贸期货研究院叶海文 在PVC持续破新低的大背景下，PVC的突围成为产业和投资者关注的焦点。为了帮助投资者和产业更好的理解PVC的周期以及驱动，本文详细梳理了PVC上市以来的价格波动，分析了背后的核心驱动，且进一步拓宽视角，探讨了在全球房地产周期下PVC的变动规律，从中找寻破局线索。 从业资格证号：F3071622投资咨询证号：Z0014205 国贸期货研究院张国才 从业资格证号：F03133773 最后，本文得出以下结论：第一，PVC不同年份价格波动差别极大，低谷反转伴随着波动率快速走高，高峰反转伴随着波动率快速走低，高峰和低谷年份都有较高的波动率，当前价格处于历史低位，但未超出异常值区间。第二，从长期成本来看，PVC长期成本和产业附加值是不断下降的，但未来一段时间，PVC长期成本不具备继续下降的条件。第三，需求端变动速度较快，供给端变动速度较慢，周期反转往往是需求端变动所引起的，对于投资者而言，长周期中需求端更具有研究价值。第四，从统计数据看，中国房地产周期尚未结束，当前正处于最后阶段，PVC产业也处于黎明前的黑暗，未来PVC的周期驱动在于全球的房地产周期，PVC需要出海提前布局。 往期相关报告 1.现货出口转向，PVC震荡整理2025.04.252.现货需求不佳，PVC震荡整理2025.04.073.PVC成本梳理之电石法2025.02.274.供求格局难改，PVC震荡寻底2024.12.22 1 PVC历史周期回顾与统计分析 为了更好地预判未来价格，本文梳理了PVC上市以来的价格变动情况，PVC自2009年上市，已历经4000个交易日。从整体价格走势看，PVC大致可分为三个阶段，第一个阶段，2009年到2015年，价格整体下跌；第二个阶段，从2015年到2021年，价格震荡上涨；第三个阶段，2021年至今，价格震荡下跌。这三个阶段高度契合中国经济的发展。 根据统计数据显示，PVC均价为6406元/吨，众数为6515元/吨，中位数为6375元/吨，最低价格为4405元/吨，最高价格为13380元/吨，下四分位数为5775元/吨，上四分位数为6740元/吨，异常值边界为【4327，8187】，其异常值数据高度集中于2020-2022年。从统计数据看，当前价格处于历史低位。从波动来看，年内波动较大的分别是2015年和2021年，其中2021年平均价格8878.15元/吨，为历史最高水平，标准差达1004.87元/吨，2015年平均价格为5191元/吨，为历史最低水平。年内波动较少的年份是2013年和2019年，这两年的标准差分别为127元/吨和193元/吨。从涨跌次数看，阴线有1812根，阳线有1913根，平线有275根。 从上述统计分析来看，PVC不同年份价格波动差别极大，低谷反转往往伴随着波动率快速走高，高峰反转往往伴随着波动率快速走低，高峰和低谷年份都有较高的波动率，当前价格处于历史低位，但未超出异常值区间。 2周期驱动分析 2.1长趋势的价格锚 从价格规律来看，供求矛盾只能引起价格波动，价格始终围绕价值上下波动。拉长周期来看，PVC的价值在减少，最终表现为PVC附加价值以及PVC成本端长期呈现下行趋势。成本端价格呈现下行趋势，主要基于以下推导。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 图2中，C1代表单位能耗和物耗降低，C2代表固定成本被大幅摊薄，C3代表原料选择更经济稳定。首先，单位能耗和物耗降低。在过去十五年中，PVC生产工艺进行了智能化和“机器换人”的工艺改造来降低单位能耗和物耗，比如APC自控装置的引进，PVC干燥装置自动率从45%提升至99.65%。生产高危环节（例如电石出炉环节），使用了机器人替代。其次，固定成本的大幅摊薄。PVC前十大工厂占据市场份额超过50%，产能集中化程度高，规模效应明显。最后，原料选择经济环保。新增产能主要是乙烯法为主，原料选择更加经济稳定。 从市场价格表现来看，大趋势在走低。此外，产业链一体化布局趋势也在不断推动产业长期成本下降。从具体数据看，图表3分别展示了过去15年中PVC电石法成本、兰炭、以及片碱的价格走势。从价格走势上看，PVC电石法成本十多年来变化并不大，除了意外事件冲击，PVC电石法成本在5000/吨上下震荡，兰炭较2015年，价格翻了一番，动力煤较2015年价格也翻了一倍左右。片碱在2015年前后，价格在2000元/吨上下波动，当前价格在2900元/吨上下震荡。从原料端看，原料均价的大幅上涨，并未让PVC成本出现较大的上涨，副产品片碱价格虽有上调，但上调幅度远低于原料价格上涨幅度。总体看，PVC的产业附加值是在降低的，如果再考虑长达15年的通胀，产业长期成本实际是下降的。 资料来源：钢联、国贸期货研究院 长期成本变动逻辑分析完毕后，下面将探讨未来一段时间长期成本的变动趋势。回归到图2，长期成本能否走低在于三点，技术是否还在革新、规模经济是否还会更加显著、是否有更廉价的原料替代。这三个点可以通过产能新增与技改进行追踪和分析。首先，从当前投产计划上看，2026年以后全球PVC新增产能只有印度的50万吨以及阿联酋的35万吨产能，PVC后续新增产能较少，规模经济不会更加显著。其次，新增产能有限，产业难以大规模装备更新且产业技术已经成熟，短期内看不到技术革新。最后，原料替代方面，在没有新增装置投产的情况下，不同工艺的原料无法直接替换，乙烯难以进一步替代电石。从上述逻辑看，PVC成本在未来一段时间不具备继续走低的条件。 2.2周期的价格驱动 上一节，我们分析了价格锚，这一节我们来分析长周期价格驱动，价格的涨跌根本原因是供求失衡所引起的，研究驱动就是为了找出失衡的主要原因。 过去十五年中，PVC经历了两轮下跌，一轮上涨，当前正处在第二轮下跌过程中。供给方面，长周期供给主要受产能影响，因此本文从产能变动来分析供给端的变化，全球PVC投产信息难以获取，但资本逐利不分内外，再加上国内外PVC商品是自由流动的，因此从国内PVC产能的变动，也可窥知一二。本文梳理了2005年以来PVC产能的投放、淘汰节奏。从产能投放视角看，2005年到2013年PVC国内产能呈现高速增长状态，2013年国内新增产能达到周期性峰值，2012年到2014年产能进入淘汰峰值。需求方面，房地产自2005年新开工面积不断攀升，在2009-2010年期间，新开工面积急剧攀升，2011年房地产新开工 面积达到峰值，随后房屋新开工面积转向下坡路。2005年到2012年，房地产新开工面积逐年增加，这意味着PVC需求不断上行，PVC的产能在这一期间紧随其后，也迎来快速扩张。但PVC产能扩张周期滞后于房地产周期，我们可以看到房地产在2011年达到顶峰后，2012年和2013年PVC总产能仍在高速增加。上游PVC投产和下游房地产需求增长之间的错配，导致众多投资者见证了PVC价格上市以来价格的持续增长，以及2011年之后PVC价格持续下行。下行周期中，PVC上游意图通过产能退出来挽救市场，但产能退出的速度和幅度差于房地产开工的快速下跌，其产能出清举动收效甚微。 这场下跌一直延续到2015年供给侧改革，然而，供给侧改革过程中PVC产能并未大幅出清，PVC总产能甚至不增反涨，这可以看出2015年之后的周期反转，本质上是需求的重启，2019年房地产开工再度达到峰值后，PVC本应再次下跌，2019年PVC价格掉头往下已经在印证这一情况，而疫情推迟了这一过程。 从长周期上看，每次周期的反转，都是房地产变动先行引领，本质是需求端变动带动了周期的反转。过去15年中，供给侧的产能退出并未引起周期反转，主要原因为淘汰幅度和速度不及下游变动的速度和幅度，而房地产周期变动相对较快，留给供给端调整的时间并不充分，在这种情况下，房地产周期研究价值大于供给端出清的研究，即长周期中需求端研究更为重要。为了验证这一结论，我们进一步研究了全球房地产周期和PVC的价格变动。 资料来源：钢联、国贸期货研究院 中信建投宏观团队研究了50个国家样本，在《50国样本看全球地产》一文中，提及战后全球地产周期主要落在四个时段：①70年代两次石油危机前后；②金融自由化过后的地产下行；③90年代末亚洲金融危机前后；④2007年美国次贷危机前后。然而受制于有限的数据，本文只能搜寻到2000年以后的PVC现货价格数据，我们只能观测到第三个全球房地产尾声和第四个完整的全球房地产周期下PVC价格如何变动。亚洲金融危机中房地产的拐点是1997年，受各国国情影响，相关国家房价在2001-2003年分别见底回升。PVC价格从2000年的6400元/吨，跌到2001年年末4710元/吨。2001年中国加入WTO，同年“911”事件 爆发，为了应对911事件带来的恶果，美国13次降息，正式启动了美国的房地产周期，带动全球房地产上涨，PVC价格也从2002年开始修复，2003年一举突破8000元/吨。此后几年价格高位震荡，而2008年美国次贷危机爆发，全球房价暴跌，PVC也遭遇毁灭性打击，价格从8900元/吨，一路下跌至5200元/吨附近。从产能变动视角看，PVC产能也是从2006年（美国房价见顶的阶段）开始进入加速淘汰阶段，2008年产能退出达到顶峰，产能新增也达到了过去四年的最低位。随后2009年中国房地产开始启动，新开工面积飙升，PVC周期再度启动。 由此我们印证了我们前面的结论，需求端变动速度较快，供给端变动速度较慢，周期反转往往是需求端变动所引起的，对于PVC投资者而言，长周期中需求端更具有研究价值。 我们可以看出国内PVC产业周期会受全球房地产周期的影响。美国次贷危机之后，世界迎来了第五次全球房地产周期，这次主角是中国，这次房地产周期因疫情、国情等多重因素，房地产峰值有所推迟，中国房价在2021年才算是真正迎来峰值。过去的四轮房地产周期中，全球房地产从最高点跌至最低点需要4-7年，跌幅为30%。日本用了18年，美国用了6年。从时间年限上看，目前距离房地产高峰只有四年，房地产周期尚未触底，PVC新一轮产业周期尚未来临，房地产周期进入最后阶段，产业正处于黎明前的黑暗。对产业而言，黎明前的黑暗，也是拥抱下一个产业周期的窗口期，未来全球房地产周期会降临到哪些国家，只有提前在这些国家进行产业布局，才能在下一个周期来临时，乘上红利快车。 3观点总结 通过上述分析，本文得出四个结论，第一，PVC不同年份价格波动差别极大，低谷反转伴随着波动率快速走高，高峰反转伴随着波动率快速走低，高峰和低谷年份都有较高的波动率，当前价格处于历史低位，但未超出异常值区间。第二，从长期成本来看，PVC长期成本和产业附加值是不断下降的，但未来一段时间，PVC长期成本不具备继续下降的条件。第三，需求端变动速度较快，供给端变动速度较慢，周期反转往往是需求端变动所引起的，对于PVC投资者而言，长周期中需求端更具有研究价值。第四，从统计数据看，中国房地产周期尚未结束，当前正处于最后阶段，PVC产业也处于黎明前的黑暗，未来PVC的周期驱动在于全球的房地产周期，PVC需要出海提前布局，后续出海应选择哪些国家呢，我们将在后续研究报告中详细分析。 分析师介绍 叶海文，国贸期货研究院能源化工研究中心经理,能源化工首席分析师，厦门大学应用统计专业硕士。在橡胶和原油等能化品种上具有多年的产业基本面和期现研究经验，侧重能源化工品种对冲套利策略机会的发掘，多次荣获上期所“优秀能化分析师”称号，2023年首批获评上期所“卓越分析师”奖项。 张国才，国贸期货研究院能源化工研究助理，厦门大学经济学硕士。深耕氯碱行业基本面研究，对上下游产业链理解深刻，善于运用基本面分析行情走势，捕捉期现套利机会，依托扎实的专业知识与丰富经验，为客户提供专业的市场分析及套期保值方案。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用