稳定币对国际货币体系的影响：基于货币流通域的分析

析 张明中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长国家金融与发 展实验室副主任 包宏香港中文大学(深圳)国际事务研究院王瑶中国社会科学院金融研究所博士后国家金融与发展实验室研 究员 来源：《 国 际 经 贸 探 索 》2 0 2 5年 第8期 摘要：随着稳定币近年来的扩张速度超出预期，其对国际货币体系的影响亦愈发深入。在此背景下，本文借助“货币流通域”这一全新的分析视角，从空间、制度与功能等维度系统分析了稳定币影响国际货币体系的理论逻辑。基于货币流通域视角，本文结合最新的案例与数据，进一步揭示了稳定币对国际货币体系的影响现状，并为加强稳定币监管与国际货币体系改革提供了相应的政策建议，以期系统应对货币流通域发生的结构性变化。总体而言，本文的分析框架为理解稳定币的全球扩展及其对国际货币体系的深远影响提供了新的视角与理论支撑。 一、引言 作为加密货币领域的一项重要创新，稳定币（Stablecoins）通过锚定法定货币、贵金属等具有内在价值的资产或智能控制算法，有 效解决了加密货币市场普遍存在的高波动性问题。近年来，凭借较高的价格稳定性和区块链技术的优势，稳定币的市场价值、交易规模与普及范围均迎来爆发式增长。在加密货币生态中，稳定币已成为最重要的交易媒介，不仅为法定货币与加密货币以及不同加密货币之间的无缝转换提供桥梁，而且还发展成为去中心化金融（DeFi）的“货币”（Bains etal.，2022），为大部分的DeFi交易所和借贷等协议提供流动性支持（Adachietal.,2022）。 更加值得关注与重视的是，随着美联储快速开启新一轮量化宽松与紧缩政策周期，稳定币（主要是美元稳定币）基于其在应对货币贬值、通胀压力以及可获得性强等方面的优势，开始逐步渗透到更广泛的金融体系，在全球支付、跨境交易、金融包容性等方面发挥着越来越重要的作用（Bains etal.，2022；FSB，2024），成为国际货币体系愈发不可忽视的存在。 实际上，稳定币的快速扩张及其对国际货币体系的潜在影响，一直吸引着各国政府、国际金融机构以及学术界的目光。总结来看，相关研究主要集中在三个方向： 一是对国际支付系统的影响。稳定币因其便捷性和低成本优势，能够显著提升跨境支付效率，并可能在特定条件下替代部分传统储备货币的功能（张蓓等，2023）。欧洲中央银行（ECB）和国际清算银行（BIS）等机构近年来也多次强调，稳定币可能会深刻改变现有支付生态系统，甚至对传统银行体系构成潜在挑战。这种变化不仅限于支付方式，还可能涉及银行的存款基础、清算体系以及货币政策的传 导机制（Adachietal.，2021，2022；BIS，2023）； 二是对货币主权的影响。Eichengreen（2019）强调，稳定币与单一主权货币（尤其是美元）挂钩将进一步强化全球经济对美元的依赖性，可能导致国际货币体系更加单极化，从而削弱其他货币的国际地位。特别是在Facebook公司于2019年宣布推出Libra项目（后更名为Diem）以来，各利益相关方又进一步重新审视全球稳定币在货币主权等关键领域的影响。其中Li&Shen（2021）的研究具有代表性，其基于货币数量理论和费雪方程分析了美元稳定币是否会导致一国货币体系的美元化，发现稳定币已经演变成美元与当地货币之间的桥梁，当美元流通量增加时，它将加速当地法币向稳定币的转变。一旦美元价格稳定或再次开始上涨，稳定币就会转化为美元，最终导致小型经济体逐渐美元化。虽然稳定币对大型经济体的影响没有小型经济体那么大，但还是有可能增加居民对美元的持有，从而在一定程度上威胁各国的主权货币体系； 三是对金融监管的挑战。稳定币的跨国性质以及技术复杂性给国际监管带来了诸多挑战，具体包括管辖权问题、反洗钱和合规风险、稳定币发行机构的不当行为等方面（FATF，2020；宋爽、熊爱宗，2022）。尽管相关讨论推动构建了全球范围内对稳定币的监管框架（Adrian&Mancini-Griffoli，2019；FSB，2023），但从最新的发展情况来看，稳定币的扩张速度与影响不仅未能控制在现有研究与监管预期的范围内，而且还因各司法管辖区的行动并不协调、地缘政治形势剧烈变化等现实原因，引发了一系列新问题。 在此背景下，本文拟引入货币流通域这一新颖的分析角度，并采用理论分析与事实案例相结合的方法，尝试探寻稳定币影响国际货币体系的理论根源以及描绘其对国际货币体系的影响路径与现状。具体地，本文循序渐进开展了以下四方面的工作： 首先，本文基于现有研究成果，并结合最新的市场数据、行业观点等，重点梳理并讨论了稳定币的性质、市场演变图景以及当前的功能定位等关键问题，为读者和后续研究提供一幅稳定币的“样貌图”，尤其是明晰稳定币在加密货币生态及国际货币体系中扮演的角色； 其次，为更好理解“为何稳定币对国际货币体系的影响不断扩大”这一问题，本文从货币流通域这一区别于现有文献的新视角出发，从货币流通的空间、制度和功能三重维度对加密货币、稳定币与国际货币体系之间的关系以及具体的影响机制进行了较为全面的解析，以期为国际货币体系改革与稳定币监管政策的制定提供更加多元的理论逻辑支撑； 再次，本文同样基于货币流通域视角，从边界消融、权力重塑、公私竞争和挑战监管四个方面，分析了稳定币对国际货币体系愈发紧迫的影响现状，呼吁学界和政策界进一步提高对该问题的关注度和应对能力； 最后，在上述研究结论的基础上，本文为加强稳定币监管及国际货币体系改革等方面的政策制定提供了具体建议。 二、稳定币的发展概况和关键特征 本章将稳定币置于加密货币的发展大潮中，通过解读市场数据以 及对比分析等方式，循序渐进地探讨了稳定币的性质、发展演变图景以及在加密货币生态和国际货币体系中扮演的角色等关键问题。 （一）稳定币是一种具有特定功能的加密代币 加密货币这一概念主要源自比特币（Bitcoin）的出现（李建军、朱烨辰，2017），并在发展过程中又可以进一步划分为“原生加密货币（Coin）”以及“加密代币（Token，也称“通证”）”两大类型。其中，原生加密货币是指在特定区块链中，作为交换和贮存价值的通用媒介（Howelletal.，2020）。例如，比特币是比特币区块链的原生加密货币，用于维持整个区块链自主运行所需要的各种激励与交易花费（Nakamoto，2008）。在比特币获得巨大关注之后，许多替代加密货币（通常称为“山寨币”或“竞争币”）被开发出来，其主要区别在于较比特币具备更多的功能、更完善的隐私保护、更快的区块生成时间等方面。2015年，以太坊（Ethereum）区块链将智能合约功能引入区块链生态系统，大幅拓展了比特币最初的去中心化支付系统的范畴，以太坊的原生加密货币以太币（Ether）也成为比特币最著名的竞争者。 与之相对的，加密代币主要创建于现有区块链之上。通常，每个区块链只有一种原生加密货币，但可能有数百或数千种加密代币。在以太坊等具有智能合约功能的区块链出现后，加密代币的发行得到大幅简化和促进。根据不同的应用方向，加密代币大致可进一步划分为证券型代币（SecurityToken）和实用型代币（Utility Token）两类，其中证券型代币是指一种写在区块链上的权益凭证，底层资产包 括商品、货币、不动产以及公司股权等；而实用型代币可为持有者提供商品、服务或其他权利（Howelletal，2020）。而根据是否可以切割（实质是基于不同的合约类型），加密代币目前又可以分为同质化代币（FungibleToken，FT）、非同质化代币（Non-fungibleToken,NFT）以及半同质代币（Semi-fungibleToken，SFT）三类。其中大部分加密代币都属于FT，其次是NFT，这种代币无法进行一对一交换，可在数字艺术、收藏品、虚拟房地产和其他独特数字商品中使用（Bao&David,2022）。 按照上述分类，稳定币毫无疑问属于同质的证券型代币。2014年6月，Tether公司使用OmniLayer协议，在比特币区块链上发行了全球第一款、以美元为抵押的稳定币——泰达币（USDT）。当前，大多数稳定币实际上是以代币的形式在不同的区块链网络上运行。由于稳定币与外部资产挂钩，具有更低的价格波动性，从而能够在价值存储和支付媒介方面发挥更加稳定的作用，其在市场需求和交易用途上与原生加密货币以及其他类型的加密代币形成互补和互动关系。 （二）稳定币的类别与演变图景 根据是否具有抵押品，稳定币又可以分为两大类（Watskyetal.，2024）：第一大类是抵押稳定币，即每单位的稳定币对应等价的抵押品，包括（1）基于美元等法币发行的法币抵押稳定币；（2）以黄金或石油等商品储备支持的商品抵押稳定币，例如每个代币均由一盎司金条支持的PAXGold（PAXG）；以及（3）与其他加密货币挂钩的加密货币抵押稳定币，例如同时与美元和以太币挂钩的DAI。第二大类 是无抵押稳定币，主要使用算法控制货币的供应，从而维持币值稳定，例如已经崩盘的TerraUSD。 如图1所示。稳定币市场总值从2017年10月不到20亿美元的水平，快速增长到2024年10月接近1700亿美元的水平，尤其是随着美联储大幅降息以及加密货币市场的繁荣，稳定币的使用量与市场规模在2020年和2021年迎来爆发式增长。根据欧央行的统计，稳定币的交易量在2021年超过了其他加密货币，平均季度交易量达到2.96万亿欧元，十分接近纽约证券交易所的美国股票季度交易量（3.12万亿欧元）（Adachietal.，2021）。从图1的数据来看，USDT作为第一大稳定币，长期占据了约三分之二的市场份额，其次是美元硬币（USDC）和DAI。相较于美元稳定币上千亿美元的市值体量，欧元及其他法币稳定币的市值总和还不到10亿美元，这与现行国际货币体系的储备货币份额形成了鲜明对比（表1）。 （三）稳定币在加密货币生态及国际货币体系中扮演的三个关键角色 1.加密货币市场的中介。主要表现为两个方面，一方面是在法定货币与加密货币之间充当桥梁。根据Adachietal.（2022）的统计，截至2024年3月底，所有涉及比特币、以太币的交易，约一半需要通过USDT（远高于这两种加密货币与法定货币的直接交易）。与此同时，USDT的交易量约为加密货币交易所总交易量的65%左右（2021年9月甚至高达75%）；另一方面是在加密货币市场剧烈波动时作为避险工具（Adachi etal.，2021）。Baur&Hoang（2021）研究发现，USDT等稳定币的收益与比特币的极端负价格变化呈负相关，表明稳定币为投资者在加密市场极端波动时提供了避风港。 2.去中心化金融的“货币”。随着DeFi应用的兴起，稳定币获得了新的用途，为借贷、支付等多种去中心化金融服务提供流动性（Adachi et al.，2021，2022；Bains etal.，2022）。美联储的研究发现，DeFi用户可以将稳定币作为抵押品借贷其他加密货币，或者以其他资产抵押借出稳定币作为利息或其他激励等。同时由于去中心化交易所（DEX）不接受以法定货币购买或出售稳定币，导致稳 定币在DEX成为法定货币的唯一替代品（Watskyetal.，2024）。根据Adachi et al.（2022）的统计，在2022年5月，稳定币提供了DEX中约45%的流动性。其中，USDT和USDC等法币抵押稳定币用于去中心化交易或借贷的流动性供应量不到其总市值的8%，而加密货币抵押稳定币和算法稳定币同期用于DeFi的占比为30%和75%。换而言之，中心化机构发行的稳定币用途更广，而去中心化的稳定币被更频繁地用于DeFi领域。 3.数字美元的重要载体。由于绝大多数稳定币以美元作为抵押资产，不仅导致稳定币的变相美元化，而且也在遏制国际货币体系向多极化方向发展（张蓓等，2023）。在这方面，美联储理事克里斯托弗·沃勒（ChristopherWaller）的观点最具有代表性。其认为稳定币的目的是模仿商业银行货币的安全资