货币变局下的国家治理比较：稳定币：在国际货币体系裂痕中开花

报告发布日期王仲尧孙金霞陈至奕孙国翔曹靖楠中国科技竞争力向上：从苏超看人心转变 研究结论⚫今年以来，稳定币出现了全球范围的共振式进展，美国立法之后，中国加速跟进，引起市场关注。我们认为，这些信号证明稳定币发展诉求已上升到国家战略层面。⚫当前市场多认为美元体系基于存量优势而难以撼动，即使竞争随稳定币转移到链上，美元霸权仍然存在甚至愈发巩固。我们则认为，稳定币在本轮国际货币体系变革过程中的含义或被低估，而稳定币的发展、特别是非美经济体在其中的参与，有望重塑市场对于全球治理格局的预期。⚫全球地缘变局冲击美元在现有体系下的货币基本职能，国际货币体系产生裂痕。货币最基本的职能是流通手段、价值尺度。实现流通手段的关键在于货币的可流通性，地缘政治变局则直接动摇了可流通性的根本。我们认为基于稳定币在货币“流通手段”功能上的优势，它能够在当下体系裂痕当中找到生存发展的空间。⚫在美元主导国际国币体系里，美国金融制裁本身是潜伏的不稳定因素。依靠在国际货币体系当中的优势地位，美国不断发展建立起了一套金融制裁框架工具。这套工具由美国政府部门决策和管理，服务于美国政府意志。⚫俄乌冲突后，制裁作为系统性风险开始受到重视。长期以来，世界并不认为这种潜在风险的存在能对整个体系的运行产生系统性影响。然而从2014到2022年，涉俄制裁撬动了更大范围的影响——制裁持续、广泛地覆盖了一个大国在金融、贸易中的存在，市场风险还外溢性地影响到区域、全球，制裁发展成为系统性风险的可能性受到重视。⚫当前地缘变局持续发展，风险可能将从贸易向金融延伸。大国博弈可能中场休息，但美国对战略竞争的理解与中国存在差异，全球地缘政治危机也没有明显的解决迹象。接下来风险可能从贸易向金融领域延伸。因此，货币体系上的国家治理能力竞争重要性上升。⚫部分大国基于风险认知，已经展开去美元化实践。典型如：建立新的跨境支付基础设施；立法推动本币贸易和投资结算；在储备资产中主动平衡美元资产权重等。这些实践累计了越来越多的成果，并且趋势正在扩散。证明在特定情景之下，美元主导货币体系的模式有必要被替代，也有可能会实现。⚫稳定币提供了重塑国际货币体系实践的新方向。过去的实践经验，基本围绕规避美国主导的金融基础设施，或者规避受制裁长臂管辖的实体两个方向展开。稳定币属性正好契合上述诉求，有望成为重塑国际货币体系实践的新方向。具体来看：⚫1）稳定币真正具有“货币”属性。其未来更大的想象空间应对标当前链下世界的贸易支付结算、金融资产交易等；2）稳定币绕过传统金融体系抓手。有望在重建支付基础设施之外，提供一种管控制裁风险的新思路；3）去中心化特征提升交易主体保密性；以及4）——⚫未来发展具有锚定非美国家和货币的可能性。稳定币交易保留了和传统金融间的两个连接点：一是稳定币发行方，二是法币储备资产。我们认为，非美国主导的稳定币，才真正能够弥合当前国际货币体系的裂痕。因此，美国、非美国家都应当具备强烈的推动和主导稳定币发展的意愿。对于非美国家来说，这是重塑国际货币体系新的实践方向。对于美国来说，这可能是捍卫美元体系的关键一役。因此，决定体系变革效果和全球治理能力预期的关键，或在于将来美国与非美稳定币发展间的较量。风险提示地缘政治形势发展的不确定性；稳定币发展和监管成效的不确定性。稳定币：在国际货币体系裂痕中开花——货币变局下的国家治理比较 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。目录货币的基本职能：两个视角探讨稳定币的意义...............................................4地缘政治变局为国际货币体系引入系统性风险...............................................4在美元主导的国际货币体系里，美国金融制裁本身是潜伏的不稳定因素............................5俄乌冲突后，制裁作为系统性风险开始受到重视................................................................6地缘变局持续发展，风险可能将从贸易向金融延伸............................................................7大国基于风险认知，已在去美元化实践中取得进展............................................................8稳定币提供了重塑国际货币体系实践的新方向.............................................10稳定币才是真正的“链上货币”...........................................................................................10稳定币绕过传统金融体系抓手，主权国家制裁风险难以实施............................................12匿名性和去中心化特征导致交易主体难以定位.................................................................12未来发展具有锚定非美国家和货币的可能性.....................................................................13总结.............................................................................................................13附录.............................................................................................................15 2 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。图表目录图1：货币基本职能视角下的稳定币发展竞争展望.......................................................................4图2：美元在全球贸易结算占比仍接近50%.................................................................................5图3：美元资产在全球储备资产占比达54%.................................................................................5图4：全球地缘政治不确定性指数波动上升..................................................................................7图5：美元在俄罗斯商品服务结算货币中占比显著下降................................................................9图6：美元在俄存款占比显著下降................................................................................................9图7：美元资产从2018年开始在俄罗斯储备资产当中大幅下降...................................................9图8：近十年来，俄罗斯、波兰、匈牙利、印度、中国等国央行净买入黄金规模较大................10图9：USDT、USDC长期维持兑美元1:1附近..........................................................................11图10：比特币价格则大幅上涨，表现出类资产属性...................................................................11图11：前两大稳定币规模快速增长............................................................................................11图12：稳定币在新兴市场国家已广泛替代传统货币用途............................................................11图13：稳定币支付基本脱离了涉及制裁风险的传统金融体系抓手..............................................12 3 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4今年以来，稳定币出现了全球范围的共振式进展，美国立法之后，中国加速跟进，引起市场关注。我们认为，这些信号证明稳定币发展已经进入一个新的阶段：在旧的阶段，稳定币野蛮生长，自发聚焦在链上交易、融资活动。在新的阶段，大国间同步的立法进展明确指向：稳定币的发展诉求已经上升到国家战略层面。我们认为，促成这种转变的时代背景，是国际货币体系的加速变革，现有体系出现的裂痕，就是稳定币发展的驱动和空间。然而，当前市场多认为美元体系基于存量优势而难以撼动，即使竞争随稳定币转移到链上，美元霸权仍然存在甚至愈发巩固。我们则认为，稳定币在本轮国际货币体系变革过程中的含义或被低估，而稳定币的发展、特别是非美经济体在其中的参与，有望重塑市场对于全球治理格局的预期。货币的基本职能：两个视角探讨稳定币的意义货币最基本的职能有两个：流通手段、价值尺度。围绕这两个基本职能，又派生出贮藏手段、支付手段、世界货币等职能。但本质上都是围绕着两个基本职能展开。我们认为，实现流通手段的关键在于货币的可流通性，实现价值尺度的关键则在于货币符号背后的价值背书。在这篇报告里，我们先从货币的可流通性切入，讨论国际货币体系的变局和稳定币的意义。溯及历史，人类社会始终围绕着便携性、效率性等方面不断改进着货币的流通属性（金属货币-纸币-电子货币），可地缘政治变局却直接动摇了可流通性的根本。我们将讨论地缘政治的变化和它造成的国际货币体系裂痕，我们认为基于稳定币在货币“流通手段”功能上的优势，它能够在当下体系裂痕当中找到生存发展的空间。在随后的报告中，我们还将基于货币“价值尺度”职能的视角，讨论稳定币背后的储备资产，以及“美元资产替代”变局下的稳定币美国-非美竞争格局。图1：货币基本职能视角下的稳定币发展竞争展望数据来源：东方证券研究所地缘政治变局为国际货币体系引入系统性风险牙买加体系奠定以来，美元依托于美国主权信用，逐步发展为现代国际货币体系的核心。这套体系发展至今，美元和美元资产分别在国际货币体系、金融体系当中占据了绝对的优势权重。根据 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5SWIFT数据，截至2025年5月，美元在全球支付当中占比为48%，根据IMF数据，截至2024年4季度，美元资产在全球储备资产当中占比达到54%。图2：美元在全球贸易结算占比仍接近50%图3：美元资产在全球储备资产占比达54%数据来源：IMF、东方证券研究所但是，全球地缘政治变局和政治因素的介入，导致