大类资产视角看基金（一）：公募基金在多元资产配置中的作用

---大类资产视角看基金（一） 华龙证券研究所公募基金分析师：陈霁SAC执业证书编号：S0230521030003邮箱：hlzqcjyt@hlzq.com2025年11月24日 相关报告 《重塑公募基金运作的“锚”与“尺”—公募基金业绩比较基准指引点评》2025.11.04《纪律化配置新范式—股债恒定系列指数跟踪报告》2025.11.04《降成本、促长期、优生态—公募基金销售新规点评》2025.09.09 报告摘要 •2025年居民部门资产配置问题。我们认为，近两年居民资产端遇到的核心问题主要有两个：（1）利率下行周期中，单一存款收益空间严重受限；（2）单一押注某类风险资产，波动与回撤难以承受。我们观察单一资产价格指数近十年的波动率整体呈现风险资产（如权益、黄金）的风险显著高于低风险资产（1-10国债）的波动率。同时，如果观察近一年股债金价格指数的风险收益特征：黄金＞沪深300＞1-10国债。居民在投资单一品种的大类资产时，则会遇到收益空间受限或风险暴露过高等问题。•多元资产配置的理论基础与框架。多元资产配置是长期投资框架的“第一性问题”。其核心逻辑在于：资产价 格波动之所以不会完全同步，正是因为它们受到宏观经济因素（如利率、经济周期）的共同影响，同时又因各自具体的行业特性、公司经营等特有因素而有所差异，不同资产的收益来源、风险因子和市场表现具有差异和不完全同步性，使得各大类资产间存在相关性不完全。多元资产配置的三大维度：除了常见的股、债、金等资产以外，多元资产配置还可以分为三大维度：按资产类别维度分：现金/货币、债券、权益、REITs、不动产、商品、另类资产等；按地域投资维度分：境内/境外、发达市场/新兴市场等；按风格维度分：价值/成长、主动/被动、大盘/中小盘、主观/量化等。•公募基金在多元资产配置中的功能与优势。1.产品覆盖多样：用“工具形态”打通多资产。2.专业投研与风控： 投资不再是单兵作战，而是一场体系化战斗。3.监管与信息披露进入新阶段，投资行为管理硬约束。4.费率改革：长期投资的成本基础改善 •面向个人投资者的多元资产配置框架（以公募基金为工具）。1.配置的逻辑起点：基于家庭资产负债表的资金分层；2.常见配置策略：核心卫星策略、哑铃策略等。3.再平衡机制：用规则对冲行为偏差。•风险提示：1.本报告是基于历史数据进行的客观分析，存在统计错漏导致结果偏差风险；2.公募基金市场发展 进程不及预期风险；3.行业监管政策收紧风险；4.国内外经济形势恶化风险；5.国内外市场系统性风险；6.特别提示：基金过往业绩不代表未来表现；本报告涉及的基金不构成投资建议。 目录 1 引言：2025年居民部门资产配置问题 2 多元资产配置的理论基础与框架 3 公募基金在多元资产配置中的功能与优势 面向个人投资者的多元资产配置框架（以公募基金为工具） 4 5 风险提示 01引言：2025年居民部门资产配置问题 •中国资产管理行业在2024–2025年进入“带摩擦的复苏期”：图1，2024年以后中国资产管理规模较2023年出现大幅增长。分析规模增速来源，主要受益于：保险、公募基金与信托（图2）。其中银行理财规模增速在2025年出现了较大回落，我们认为主要是居民对资产配置理念逐渐兴起，同时存款利率进入下行周期（图3），使得一部分配置型资产从银行理财流向了保险、公募、信托等产品。同时，自2021年以来，商品住宅的资产价格与流动性也逐渐承压，使得居民对房地产的配置意愿逐渐降低（图4、5）。 •我们认为，近两年居民资产端遇到的核心问题主要有两个：（1）利率下行周期中，单一存款收益空间严重受限；（2）单一押注某类风险资产，波动与回撤难以承受。 数据来源：Wind，华龙证券研究所 01引言：2025年居民部门资产配置问题 •中国资产管理行业在2024–2025年进入“带摩擦的复苏期”：图1，2024年以后中国资产管理规模较2023年出现大幅增长。分析规模增速来源，主要受益于：保险、公募基金与信托（图2）。其中银行理财规模增速在2025年出现了较大回落，我们认为主要是居民对资产配置理念逐渐兴起，同时存款利率进入下行周期（图3），使得一部分配置型资产从银行理财流向了保险、公募、信托等产品。同时，自2021年以来，商品住宅的资产价格与流动性也逐渐承压，使得居民对房地产的配置意愿逐渐降低（图4、5）。 •我们认为，近两年居民资产端遇到的核心问题主要有两个：（1）利率下行周期中，单一存款收益空间严重受限；（2）单一押注某类风险资产，波动与回撤难以承受。 01引言：2025年居民部门资产配置问题 •我们观察单一资产价格指数近十年的波动率整体呈现风险资产（如权益、黄金）的风险显著高于低风险资产（1-10国债）的波动率。同时，如果观察近一年股债金价格指数的风险收益特征：黄金＞沪深300＞1-10国债。居民在投资单一品种的大类资产时，则会遇到收益空间受限或风险暴露过高等问题。 02多元资产配置的理论基础与框架 •多元资产配置是长期投资框架的“第一性问题”。其核心逻辑在于：资产价格波动之所以不会完全同步，正是因为它们受到宏观经济因素（如利率、经济周期）的共同影响，同时又因各自具体的行业特性、公司经营等特有因素而有所差异，不同资产的收益来源、风险因子和市场表现具有差异和不完全同步性，使得各大类资产间存在相关性不完全。我们观察表1，是各大类资产价格指数近10年的相关性分析，可以看出不同资产的相关性存在差异。权益资产与债券资产整体呈负相关，黄金与白银价格高度相关，但与其他大类资产相关性较低。各资产类别受期限、市场的不同，相关性也受到影响。 02多元资产配置的理论基础与框架 •股债恒定比例指数是典型的资产配置指数，为方便观察同一指数在不同配置比例，不同期限下，对投资组合风险收益特征的影响，我们选择A500交易所0-7股债恒定系列指数，该指数主要跟踪两只指数，权益资产主要跟踪中证A500全收益指数，债券资产主要跟踪交易所0-7国债及政金债指数。该系列指数共有5种权益/债券配置比例，具体包括：30/70、20/80、15/85、10/90、5/95等。由这五种配置比例共同构成了股债恒定系列指数。从图8-图9可以看出，中证A500指数全收益的风险收益特征最高，交易所0-7国债及政金债的风险收益特征最低，股债恒定系列指数的风险收益特征介于两者之间，并随着股债配置比例的不同，整体呈梯度变化。若观察不同期限线，风险收益特征的变化，可以发现指数的整体收益水平向右平移。 02多元资产配置的理论基础与框架 多元资产配置的三大维度 •除了常见的股、债、金等资产以外，多元资产配置还可以分为三大维度： •按资产类别维度分：现金/货币、债券、权益、REITs、不动产、商品、另类资产等； •按风格维度分：价值/成长、主动/被动、大盘/中小盘、主观/量化等。 02多元资产配置的理论基础与框架 •具体的产品类别涉及多元，而资产配置的任务，就是在以下维度中，基于投资者的目标与约束，选择合理的组合点，并通过时间动态调整。 •按风格维度分：•价值vs成长•低贝塔vs高贝塔•大盘vs中小盘•主动管理vs被动指数，•主观多头vs量化多因子策略；•不同风格在不同时期轮动，彼此之间相关性并不稳定。 •按地域维度分：•境内资产：人民币计价的股票、债券、REITs等；•境外资产：通过沪深港通、QDII、公募基金境外投资等渠道获取的境外股票、债券与商品暴露；•在境外资产内部，进一步划分为发达市场与新兴市场，匹配不同增长与风险特征。 •按资产类别维度分： •现金/货币:现金、货币基金、短债基金等；•债券:利率债、信用债、可转债等，对应纯债基金、二级债基、偏债混合等产品；•权益:A股、港股、海外股票，对应主动股票、偏股混合、各类指数基金；•REITs及不动产：公募REITs及相关基金；•商品及大宗：黄金、能源、工业金属等，对应商品基金、黄金基金；•另类资产:期指、期权等衍生品。 02多元资产配置的理论基础与框架 •目前国内资产类别的约束：国内投资者进行多元资产配置过程中会有一些本土化约束条件，比如：资产池约束、行为特征约束、资产结构约束等。 •资产池约束：主要是境外资产的配置条件需要在合规框架下通过公募QDII基金、互联互通、互认基金等方式实现。同时QDII基金的认申购额度需在外汇批准的额度范围内。另外，如另类资产的准入门槛较高，难以大规模纳入家庭资产负债表中。 •行为特征与风险偏好约束：主要是个人投资者易受市场波动的影响，尤其是权益投资属于高波动资产，当资产价格出现较大波动时，容易形成“追涨杀跌”的交易行为。 •资产结构约束：居民杠杆主要来自于房地产，且房地产占家庭资产的比重较高，房地产价格的波动对家庭资产负债表的影响较大，且国内居民更偏好现金流顺滑的银行储蓄。 •综上，大类资产配置通过相关性检验减少组合间的风险暴露，从而降低组合的波动率。从长期视角来看，多元资产配置是提高组合夏普比率的方法之一。从资产类别来看，有多种风险收益特征的资产类别供投资者选择，但国内资产配置中存在一些约束条件，在投资中需要注意。 03公募基金在多元资产配置中的功能与优势 •（一）产品覆盖多样：用“工具形态”打通多资产 •从配置工具角度看，公募基金的优势，是在同一种法律与监管框架下，几乎可以覆盖前文提到的各类主流资产类别与部分策略类型。 •1.现金管理与短期流动性：货币市场基金、现金管理类产品、短债基金等，可用于替代部分活期和短期定期存款，提供相对稳定的低风险收益。 •2.固收与“固收+”：纯债基金用于承担“防守型”资产角色；二级债基、偏债混合、可转债基金等“固收+”产品，在控制下行风险的同时，兼顾一定权益或转债的向上弹性。 •3.权益与指数投资：主动权益类基金（股票型、偏股混合）覆盖各类行业与风格；指数基金与ETF覆盖宽基指数（沪深300、中证500、中证全指等）、风格指数（红利、价值、成长）、行业与主题指数，为资产配置提供了低成本、透明、可量化的β暴露工具。 •4.不动产与基础设施：公募REITs及其指数基金，使投资者可以以较低门槛参与收费公路、产业园区、仓储物流、保障性租赁住房等底层资产的现金流收益，有利于在组合中引入“类不动产”因子。 •5.商品与通胀对冲：黄金基金、商品指数基金为组合提供通胀与部分地缘风险的对冲工具。 •6.多资产与FOF：多资产公募基金、公募FOF，以资产配置为核心投资逻辑，由管理人内嵌股债比重调整与再平衡机制。 •在国内目前的公募产品体系下，投资者可以依托公募基金构建完整的覆盖股、债、现金、商品、不动产、部分海外资产多资产组合。 03公募基金在多元资产配置中的功能与优势 •在国内目前的公募产品体系下，投资者可以依托公募基金构建完整的覆盖股、债、现金、商品、不动产、部分海外资产多资产组合。 03公募基金在多元资产配置中的功能与优势 （二）专业投研与风控：投资不再是单兵作战，而是一场体系化战斗 •尽管多元资产配置是优化风险收益比、实现长期投资目标的“第一性问题”，但其执行过程远非简单的资产罗列与静态持有。 •挑战一：动态调整的复杂性： •本质是“择时”与“择赛道”的动态化与系统化。执行投资决策时不会只停留在“需要调整”的层面，而是会深入剖析调整所依赖的驱动因子。估值的合理运用：估值本身并非触发价格逆转的充分条件。资产估值可能长期在偏离历史均值的状态下运行，陷入“估值陷阱”，决策时需权衡估值安全边际与趋势动能之间的关系，即把握资产价格向价值回归的必要条件。 •挑战二：风险管理的多维性： •风险因子的有效识别与暴露：组合的风险管理不再是关注单一波动率指标，而是构建多种风险因子（如利率、通胀、信用利差、经济增长等），并通过资产组合进行暴露或规避。看似分散的资产（如公司债与股票）在金融危机期间可能因流动性枯竭而出现相关性急剧攀升，导致风险集中暴露。投资人需要识别不同资产之间的“隐性关联”，