2025年三季报点评：拐点显现，持续投入长期质量建设

商贸零售2025年11月24日 拼多多（PDD）2025年三季报点评 推荐（维持）目标价：139.04美元当前价：113.24美元 拐点显现，持续投入长期质量建设 事项： 华创证券研究所 ❖公司发布2025年三季报：2025Q3实现收入1,082.8亿元，同比+9%；经营利润250.3亿元，同比+3%；Non-GAAP经营利润270.8亿元，同比+1%；Non-GAAP归属于普通股东净利润313.8亿元，同比+14%。 证券分析师：汤秀洁邮箱：tangxiujie@hcyjs.com执业编号：S0360525080008 评论： 联系人：方逸涵邮箱：fangyihan@hcyjs.com ❖广告收入增速放缓，交易服务收入稳健增长。2025Q3实现在线市场服务及其他收入533.5亿元，同比增长8%，交易服务收入549.3亿元，同比增长10%。2025Q3中国线上零售行业整体呈现复苏态势，但拼多多在线营销服务收入增速放缓，平台佣金率面临一定压力，主要受行业竞争加剧影响。Q3中国电商行业外卖闪购大战持续投入，在平台流量的变化之下，商户广告投放受到影响。公司仍坚持长期视角，持续为消费者和商家创造独特价值。 公司基本数据 总股本(万股)567,858.58已上市流通股(万股)567,858.58总市值(亿元)11,393.92流通市值(亿元)11,393.92资产负债率(%)36.23每股净资产(元)68.9312个月内最高/最低价139.41/87.11 ❖利润增速快于收入增速，短期仍将投入平台生态建设。2025Q3营业成本468.4亿元，同比增长18%；经营费用364.1亿元，同比增长3%，Non-GAAP归母利润增速快于收入增速主要受益于利息和投资收入增长明显，25Q3利息和投资收入同比增加31亿元。今年年初，拼多多进一步明确了追求高质量增长的长期价值，公司承诺将平台投入提升至新阶段，并推出“千亿扶持计划”支持商家，公司主动投入大量资源为商家创造成长空间。目前管理层认为，公司有责任进一步加大平台投入，从更广阔的公共利益与生态长期健康视角思考公司发展，因此未来将推出更多惠及商家和消费者的战略举措，持续推进“千亿扶持计划”等项目。公司认为，在外部环境变化和竞争加剧的背景下，长期投资规模将进一步扩大，未来几个季度业绩仍可能持续波动。 ❖投资建议：由于国内电商竞争加剧，我们预计拼多多25-27年实现营收4307/4955/5576亿元（原预期25-26年为4214/4836亿元），实现Non-GAAP归属于普通股东净利润1149/1399/1652亿元（原预期25-26年为1451/1823亿元）；参考电商平台估值，我们考虑到海外业务仍具备不确定性，给予拼多多26年Non-GAAP归属于普通股东净利润10XPE，对应目标市值约1970亿美元（汇率选取7.1），维持“推荐”评级。 相关研究报告 《拼多多（PDD）2024年三季报点评：电商竞争激烈但仍在提升份额，注重商家基本盘》2024-11-22《拼多多（PDD）2024年二季报点评：直面国内电商竞争，为海外电商竞争厉兵秣马》2024-09-03《拼多多（PDD）2024年一季报点评：利润再超预期，合规运营与供应链建设推动海外业务稳健增长》2024-05-23 ❖风险提示：国内电商竞争超预期，公司商家扶持投入超预期，海外全托管模式合规风险等。 附录：财务预测表 零售及美护组团队介绍 零售及美护首席分析师、组长：汤秀洁 山东大学金融硕士，曾任职于浙商证券，2025年加入华创证券研究所。 研究员：方逸涵 北京大学金融硕士，曾任职于浙商证券，2025年加入华创证券研究所。研究领域聚焦黄金珠宝、商超百货板块。 研究员：王笑飞 山东大学金融学硕士，曾任职于浙商证券，2025年加入华创证券研究所。研究领域聚焦医美、化妆品行业。 华创证券机构销售通讯录 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所