核心观点
- 整体回顾：商社行业分化中寻曙光，中高端消费有望迎来复苏。免税、酒店等中高端消费赛道已出现企稳回升信号，主要得益于中高端消费客群资产端收入改善及未来收入预期改善。若未来1-2个季度需求复苏持续，商社行业公司有望在2026年迎来EPS回升及超额投资回报。
- 细分赛道：
- 免税：25年9月海南离岛免税销售额首次实现正增长（同比增长3.4%），11月起政策优化允许离境游客及岛民享受免税，需求复苏+政策优化推动行业强势复苏。
- 酒店：锦江酒店和首旅酒店境内酒店RevPAR降幅环比收窄，10月CPI及PPI显示消费边际触底可能，看好酒店头部公司基本面筑底转好机会。
- 人服：外包业务收入保持较快增长，行业Beta稳健。重点关注科技服务新业务（如禾蛙平台）发展，猎头业务降幅显著收窄。
- 旅游与景区：25Q3整体收入稳定，毛利率下滑拖累业绩兑现度。自然景区索道收入占比下降可能反映游客乘索率下降。26年春节假期长，行业仍是稳健投资标的。
- 商超：调改仍是核心趋势，影响当期收入费用。若未来消费企稳，商超公司在行业底部进行的调改与品质升级将在未来提升报表表现。
- 教育：整体保持景气，关注个股阿尔法机会。行动教育（企业管理培训）强势复苏；K12阶段AI产品持续落地，学大教育、昂立教育等保持良好收入增速。建议关注高考复读、职业教育需求带来的机会。
关键数据与研究结论
- 免税：25年9月海南离岛免税销售额同比增长3.4%，11月起新政实施首周（11月1日-7日）购物金额同比增长34.86%，购物人数同比增长3.37%。
- 酒店：锦江酒店25Q3扣非净利润同比增长72.18%，首旅酒店25Q3标准店开店219家。
- 旅游与景区：25年暑运全国民航运输旅客1.47亿人次，同比增长3.6%；19家主要A股上市公司中Q3收入增长11家，利润增长6家，亏损4家。
- 人服：科锐国际25Q3收入同比增长23.70%，禾蛙平台注册合作伙伴同比增长23.45%，累计交付岗位同比增长108.71%。
- 商超：25Q3永辉超市收入同比下降25.5%，归母净利润亏损4.69亿元。
- 教育：行动教育25Q3收入同比增长27.9%，归母净利润同比增长42.8%；学大教育、昂立教育25Q3收入增速分别为11.2%、12.3%。
投资建议
- 锦江酒店：推荐，基本面改善可期。
- 首旅酒店：推荐，高质量开店扩张，成长潜力大。
- 科锐国际：推荐，技术服务业务高增长潜力，猎头业务降幅收窄。
- 北京人力、外服控股：建议重点关注，外包业务稳步发展。
- 行动教育：关注企业管理培训需求复苏。
- 学大教育、凯文教育、昂立教育、科德教育、中国东方教育、天立国际控股：关注高考复读、职业教育需求带来的机会。
风险提示
- 消费复苏不及预期风险。
- 提振消费政策不及预期风险。
- 公开资料信息滞后风险。
