分化中寻曙光——2025年三季度商社行业总结报告

分化中寻曙光——2025年三季度商社行业总结报告 2 0 2 5.1 1.17 分析师：郑澄怀执业证书编号：S0740524040004Email：zhengch@zts.com.cn 分析师：张骥执业证书编号：S0740523060001Email：zhangji01@zts.com.cn 核心观点 ◆整体回顾：分化仍存，中高端消费有望迎来复苏整体看，商社作为服务消费的核心赛道，将直接受益于“大力提振消费”的诸项政策。25Q3，以免税、酒店为代表的中高端消费，已经看到企 稳回升的信号；另一方面，以旅游、商超为代表的大众消费，继续延续上半年低基数的表现。我们认为，中高端消费复苏背后核心原因是一部分中高端消费客群资产端收入改善以及当期/未来收入预期的改善，这些改善已经传导到部分中高端实体消费中。以免税、酒店等细分赛道，25Q3是首次看到明确的复苏信号。基于当前需求复苏的情况，后续市场将持续观察消费复苏的节奏和力度，若未来1-2个季度细分赛道数据持续验证，则商社行业的公司将有望在26年迎来较好EPS回升且伴随超额投资回报。 ◆细分赛道 免税：25年9月海南离岛免税月度销售额同比增长3.4%，是近18个月以来首次正增长。25年11月起离岛免税政策优化，允许海南离境游客以及海南本地居民成为离岛免税享惠主体。需求复苏+政策优化，免税行业迎来较强势复苏。 酒店：25Q3锦江酒店和首旅酒店的境内整体酒店RevPAR降幅均环比25Q1-2收窄，且10月CPI同比重回0.20%增长和PPI环比转正好与预期，目前时点继续看好酒店头部公司的基本面有望筑底转好的机会。 人服：外包业务收入整体仍保持较快增长，行业Beta保持相对稳健，重点关注包括禾蛙平台在内的科技服务新业务发展进程。旅游与景区：25Q3整体收入稳定，需求层面因素影响整体毛利率，拖累相关公司业绩兑现度。 商超：调改仍为核心产业趋势，调改影响当期收入与费用。若未来消费大盘企稳，商超公司在行业底部进行的门店调改与品质升级，将在未来看到报表端的积极反应。 教育：整体趋势仍保持景气，建议关注个股的阿尔法机会。1.与企业培训预算挂钩的企业管理培训，相关公司行动教育。2.高考复读比例提升带来的复读需求和职业教育需求。相关公司包括A股学大教育、凯文教育、昂立教育、科德教育，港股中国东方教育以及天立国际控股等。 风险提示：消费复苏不及预期的风险；提振消费政策不及预期的风险；研究报告所用公开资料可能存在信息滞后风险。 免免税税：：走出走出底底部，部，曙曙光已光已现现 海南离岛免税销售恢复正增长。 中国中免季度收入增速的“U型”曲线。公司25年Q1/Q2/Q3，收入同比增速分别为-11.0%/-8.5%/-0.4%，降幅 海口海关数据，2025年9月海南离岛免税月度销售额同比增长3.4%，是近18个月以来首次正增长。自2024年至2025年8月，月度离岛免税销售增速仅在24年2月有过一次正增长（原因为春节错期因素），其他时间一直处于下滑状态。我们认为，25年9月的离岛免税销售转正具有重要信号意义。 持续收窄。疫情之后，中国中免的季度收入增速已出现“U型”曲线。 数据来源：wind，中泰证券研究所 免免税税：：走出走出底底部，部，曙曙光已光已现现 25年11月1日起的海南免税新政策对销售起到积极促进作用。整体看，我们认为11月1日海南离岛免税对销售贡献核心来源两个政策变化： 第一，增加离境（中国国境）旅客购买免税品。在2020年海南离岛免税政策中，客群仅允许离岛不离境旅客。此次政策中，允许离岛且离境旅客享受离岛免税购物政策。根据海南省政府新闻，截至25年10月15日，25年海南出入境人员超200万人次，同比增长22.4% 第二，开放岛民免税。此次政策中，允许一个自然年度内有离岛记录的岛内居民，在本自然年度内可不限次数购买“即购即提”提货方式下的离岛免税商品。但是，海南居民若要在25年享受该政策，需要自11月1日之后有一次出岛记录，我们判断政策带来的需求在11月至12月会平稳释放。26年，新的自然年重新开始，重新做离岛动作，道理亦同。 免税属于叠加政策扶持+需求回暖赛道，在大消费中有望率先出现复苏。 目前预判，自24年9月离岛免税转正之后，需求复苏的信号明确且将具备一定持续性。11月1日起的新政策落地后，进一步加速销售数据的同比增幅。据海南日报新闻，离岛免税新政实施首周（11月1日—7日），海口海关共监管海南省离岛免税购物金额5.06亿元，购物人数7.29万人次，同比分别增长34.86%、3.37%。政策扶持+需求回暖，免税赛道有望率先复苏。 酒店：酒店：Q3Q3酒店酒店降降幅继幅继续续收窄收窄，，1010月部月部分分门店数门店数据据迎迎来转来转正正 酒店集团上市公司（锦江和首旅）三季报来看，均可以看出公司境内酒店整体的RevPAR的降幅环比25Q1和25Q2开始呈现降幅收窄的态势；叠加10月国内CPI再次重回0.20%的同比正增长，以及PPI环比转正，一定程度上代表了消费在25Q4或边际上开始触底的可能；因此酒店数据在25Q3降幅集体收窄，需要重视。在开店指标上，锦江酒店和首旅酒店均保持良好的门店开始进展，预计均将完成年初预定的开店目标。考虑到美国和日本的酒店连锁化率均高于国内目前水平，酒店头部集团（华住、锦江、首旅、亚朵等）在未来新开加盟店扩张上仍有多年的稳健成长空间。 投资建议：1）锦江酒店：在三季报扣非业绩实现4.31亿元/同比增长72.18%，好于市场预期；叠加锦江境内整体RevPAR在25Q3呈现降幅收窄态势，以及公司的管理效率和发展有望持续向好，我们认为公司现阶段的基本面相比24年改善可期，重点推荐。2）首旅酒店：公司在25Q3标准店实现219家开店，门店扩张继续保持高质量扩张，验证公司的如家4.0和如家精选4.0等新版本良好的C端市场反馈和加盟商接受度，目前时点继续看好公司的高质量成长潜力，继续推荐。 旅旅游游与与景区景区：：25Q325Q3旺季旺季整整体收体收入入保持保持稳稳定定 旺季整体收入保持稳定。Q3暑期作为传统旅游旺季，25年仍保持较稳定的收入。根据民航数据，2025年暑运(7月1日至8月31日)全国民航累计运输旅客1.47亿人次,日均237万人次，同比增3.6%;平均客座率84.8%，同比增加2.2pct。具体到旅游与景区上市公司，19家主要A股上市公司中（已剔除ST样本）Q3同比实现收入增长的公司有11家。 利润端看，兑现度略逊收入端。19家主要A股上市公司中，Q3亏损公司4家，盈利公司中同比增长的公司有6家。其中，祥源文旅、长白山、丽江股份、西域旅游四家公司实现收入利润双增长。 旅旅游游与与景区景区：：25Q325Q3整体整体毛毛利率利率承承压，压，拖拖累业绩累业绩兑兑现现度度 整体看，旅游与景区公司毛利率下滑，拖累业绩兑现度。 19家主要A股上市公司中，25Q3综合毛利率同比下滑的有12家。以部分核心公司举例： 众信旅游，作为旅行社业务的龙头公司之一，25Q3毛利率10.2%，同比下降2.8pct，整体看我们认为出境跟团游产品的价格竞争压力仍存，终端价格面临压力下毛利率承压。九华旅游、丽江股份、黄山旅游等自然景区公司，25Q3毛利率同比 亦出现下滑，核心原因我们认为是收入结构发生变化。自然景区中最高毛利率的产品为索道运输，而整体看毛利率下滑意味着索道收入占比下降，而其他相对低毛利率的业务（演出、景区交通、门票等）收入占比提升。索道收入占比下降可能反映的是游客的乘索率下降。 26年春节假期较长，大力提振消费政策背景下，旅游景区公司仍是较稳健投资标的。 疫情后23-25年，伴随客流恢复，旅游与景区公司收入利润整体稳步提升。在相对较高的基数下，我们预期未来整体客流和收入将保持平稳。根据26年假期安排，春节假期为期9天，将有助于提升旅游出行消费，旅游与景区公司仍将是大力提振消费背景下较为稳健的投资标的。 行业层面：科锐国际25Q3收入36.80亿元/同比增长23.70%；外服控股25Q3收入63.21亿元/同比增长17.63%，两家公司收入中均以外包业务占大多数，因此一定程度反应出外包行业在国内继续保持增长态势。在猎头业务方面，科锐国际的猎头业务在25Q1-2实现收入1.96亿元/同比微降1.18%，毛利率同比上升1.03pct，推动毛利额同比增长2.44%；猎头行业与宏观经济在过往均呈现一定的相关性，虽三季度未披露业务分拆，但从科锐国际的中报可看出猎头业务的降幅相比2023和2024年以显著收窄。 科技业务：人服行业中，科锐的禾蛙平台在25Q3注册合作伙伴18,200余家，同比增长23.45%；累计交付岗位21,800余个，同比增长108.71%。禾蛙平台的出现，我们认为有望给传统的猎头领域再次带来人岗匹配的效率提升，对整体行业效率优化有较好的科技赋能意义。公司在今年7月发布了禾蛙平台2.0AI产品发布会，涵盖六个“顾问赋能智能体”与三个“交易合作智能体”，我们认为有望更多利用AI技术在平台的更多模块和应用中带来用户体验的优化和效率提升，对平台整体竞争力继续带来提升。由于三季报中不拆分分业务数据，从科锐国际的中报可以看出，公司技术服务业务的营收实现3793万元，同比增长48.23%，以禾蛙为主的新兴业务经过5年孵化，已经开始迎来收入的快速增长，建议重点关注技术创新和科技进步在人服行业中带来的收入和利润新增点。 投资建议：1）科锐国际：三季报业绩继续保持良好增长，禾蛙平台在2.0AI产品下用户体验继续提升，看好公司技术服务2025-26年及后续的高增长潜力，叠加猎头业务今年降幅相比2023&24年已显著收窄，看好公司未来3年业绩保持较快增长，继续推荐。2）北京人力、外服控股：外包领域的国资龙头企业，受益企业对外包用工模式的偏好和占比提升，我们认为两家公司整体未来有望持续保持稳步发展，建议重点关注。 商商超超：：调改调改趋趋势不势不变变，收，收入入利润利润有有望在望在未未来迎来迎提提升升 调改进行中，商超公司收入稳中有降。商超公司今年的核心主题仍然是调改。25Q3，15家商超核心上市公司中，仅有2家公司在Q3收入取得同比正增长，仅有国芳集团1家公司，取得收入与归母利润双增。商超门店调改面临闭店和停业调整再开业，对当期收入和费用都起到影响。龙头公司永辉超市具备代表性，永辉超市截至2025Q3期末运营450家门店，环比25Q2期末（552家）降72家。450家门店中，调改已开业门店222家。受此影响，永辉超市25Q3收入124.86亿元，yoy-25.5%；归母净利润亏损4.69亿元。 大众消费的复苏整体仍需观察。商超作为大众消费的核心渠道，25Q3整体表现承压。若未来消费大盘企稳，商超公司在行业底部进行的门店调改与品质升级，将在未来看到报表端的积极反应。 教教育育：：整体整体趋趋势仍势仍保保持景持景气气，关，关注注细分细分赛赛道机道机会会 教育板块整体仍保持高景气。教育作为偏刚需投入，在25Q3整体延续相对景气表现。7家重点上市公司中，6家收入取得正增长。其中，行动教育、昂立教育、凯文教育3家公司取得收入与归母利润双增。 行动教育作为企业管理培训龙头公司25Q3迎来强势复苏。25Q3，公司实现收入2.22亿元，yoy+27.9%；实现归母净利润0.83亿元，yoy+42.8%，扣非净利润0.80亿元，yoy+62.3%。收入增速为今年首次转正，扣非增速为24Q3以来首次转正。 K12阶段教育AI产品持续落地，核心公司仍保持较好的收入表现。产业趋势上，AI在教育行业的应用浪潮持续。豆神教育作为核心AI教育公司，不断完善豆神AI教育生态矩阵，25年7月推出豆神AI教育生态矩阵新成员“AI双师”及“AI超能训练场”两款产品。凯文教育25年9月发布公告，与智谱成立合资公司，共同开发和运营AI智能产品，面向客户提供AI智能化现代教育学习领域的产品和解决方案。传统教培方面，学大教育/昂立教