朝闻国盛

生产资料价格环比回升 今日概览 作者 ◼重磅研报 分析师何亚轩执业证书编号：S0680518030004邮箱：heyaxuan@gszq.com 【策略研究】一周市场表现与政策事件回顾（11.21当周）——20251124 【固定收益】生产资料价格环比回升——基本面高频数据跟踪——20251124 【食品饮料】万辰集团（300972.SZ）-复盘来时路，展望启新章——20251124 【商贸零售】赛维时代（301381.SZ）-技术驱动的服饰跨境龙头，依托数字化筑牢多品牌格局——20251123 ◼研究视点 【商贸零售】名创优品（09896.HK）-内地同店全年逐季提速，海外运营效率提升——20251124 【海外】快手-W（01024.HK）-AI赋能业务提效，可灵性价比凸显——20251124 晨报回顾 1、《朝闻国盛：当前债市关键在银行》2025-11-242、《朝闻国盛：滔搏（06110.HK）-卓越零售能力构建竞争壁垒，高分红回馈投资者》2025-11-213、《朝闻国盛：中国中免（601888.SH）-政策支持免税消费，龙头有望受益》2025-11-20 ◼重磅研报 【策略研究】一周市场表现与政策事件回顾（11.21当周） 对外发布时间: 2025年11月24日 一、A股复盘：A股市场持续回落，外围波动是回调主因二、全球权益：普遍下跌，仅越南、印度股市收涨三、大类资产：商品价格多数下跌，中美利差收窄四、政策事件：美国公布9月非农数据；多位美联储官员释放降息信号风险提示：1、地缘政治恶化；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。杨柳分析师S0680524010002yangliu3@gszq.com王昱涵分析师S0680523070005wangyuhan3665@gszq.com 【固定收益】生产资料价格环比回升——基本面高频数据跟踪 对外发布时间: 2025年11月24日 本期国盛基本面高频指数为128.8点（前值为128.7点），当周同比增加6.1点（前值为增加6.1点），同比增幅不变。利率债多空信号下调，信号因子为3.9%（前值为4.1%）。 生产方面，工业生产高频指数为127.5，前值为127.5，当周同比增加5.2点（前值为增加5.2点），同比增幅不变。 总需求方面，商品房销售高频指数为41.4，前值为41.5，当周同比下降6.2点（前值为下降6.2点），同比降幅不变。 物价方面，CPI月环比预测为0.1%（前值0.1%）；PPI月环比预测为0.1%（前值为0.0%）。 库存高频指数为163.1，前值为163.0，当周同比增加7.8点（前值为增加7.9点），同比增幅缩窄。交运高频指数为132.8，前值为132.6，当周同比增加10.6点（前值为增加10.5点），同比增幅扩大。融资高频指数为242.8，前值为242.2，当周同比增加30.6点（前值为增加30.5点），同比增幅扩大。 风险提示：地产行业不确定性；估计结果可能有偏差；经济规律可能失效。 杨业伟分析师S0680520050001yangyewei@gszq.com李美雍分析师S0680525070011limeiyong@gszq.com 【食品饮料】万辰集团（300972.SZ）-复盘来时路，展望启新章 对外发布时间: 2025年11月24日 万辰自2011年成立后深耕食用菌领域，2020年即成为农业产业化国家重点龙头企业，2024年食用菌实现5.4亿元营收。2022年切入量贩零食赛道，前期以收购模式快速形成门店布局网络，同步进行物流仓储等基础体系建设，2023年后集中资源自行扩店，至2025年6月末达成15365家门店，2025年前三季度量贩实现营收361.6亿元，占比提升至98.9%，同时规模效应牵引25Q3量贩单季度净利率提升至5.3%。 从量贩运营角度看，万辰以并购方式展开量贩零食拓展之路，沿着“设立控股子公司-向子公司提供财务支持-推动股权激励-收回少数股东权益”的路径演进。 从股价维度看，万辰自2024年8月进入股价上行通道以来，至今涨幅接近8倍，股价上涨核心驱动因素在于净 利率提升、少数股东权益收回、新店型打造，当前公司净利率逐季提升，充分印证公司盈利模式的稳定性，同时少数股东权益收回正逐步进行，我们认为后续核心驱动公司打开市值空间的催化因素在于新店型的打造。 风险提示：新店型打磨不及预期，行业竞争加剧，加盟商盈利能力承压，净利率提升不及预期，少数股东权益收回节奏不及预期，假设及测算不及预期。 李梓语分析师S0680524120001liziyu1@gszq.com王玲瑶分析师S0680524060005wanglingyao@gszq.com 【商贸零售】赛维时代（301381.SZ）-技术驱动的服饰跨境龙头，依托数字化筑牢多品牌格局 对外发布时间: 2025年11月23日 投资建议：公司为技术驱动的跨境龙头，深耕服饰领域形成多品牌矩阵。公司依托全链路的数字化中台，打造“大中台+小前端”的组织架构，配合柔性供应链优势，实现多品类、多品牌延伸。展望后续，公司有望依托数字化筑牢多品牌格局。我们预计公司2025-2027年营业收入分别实现121.2/143.5/165.0亿元，实现归母净利润3.4/5.7/7.1亿元，对应PE分别为26.9/16.1/12.9x，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济影响；市场竞争激烈；业务拓展不及预期；数据时效性风险。 李宏科分析师S0680525090002lihongke@gszq.com范佳博研究助理S0680124040012fanjiabo@gszq.com ◼研究视点 【商贸零售】名创优品（09896.HK）-内地同店全年逐季提速，海外运营效率提升 对外发布时间: 2025年11月24日 事件：11月21日，公司披露截至2025年9月30日止三个月业绩。3Q25，公司同店GMV实现中个位数增长；实现营收58.0亿元/同比+28.2%，经调整净利润为7.67亿元/同比+11.7%；经调经营利润10.2亿元/同比+14.8%，对应经调OPM 17.6%/同比-2.1pct。 投资建议：公司作为全球日杂零售龙头，凭借渠道、供应链等优势，以轻资产模式在全球高速扩张，同时TOPTOY有望贡献第二增长曲线；当前各业态、产品、供应链不断优化，海内外门店拓展逐步兑现，亦通过渠道、商品、IP及会员建设持续迭代内功。预计2025-27年营业收入各213/254/296亿元，经调整净利润分别为29.4/34.8/40.8亿元，对应经调整净利润估值各15.0/12.7/10.8x PE，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧；业态扩展及产品迭代不及预期；宏观消费不及预期。 李宏科分析师S0680525090002lihongke@gszq.com张冰清分析师S0680525110002zhangbingqing1@gszq.com 【海外】快手-W（01024.HK）-AI赋能业务提效，可灵性价比凸显 对外发布时间: 2025年11月24日 快手科技发布2025Q3财报业绩。快手2025Q3录得收入356亿元，同比增长14.2%。从业务类型角度，线上营销服务/直播/其他服务各录得收入201/96/59亿元，同比增长14.0%/2.5%/41.3%。本季度公司录得经营利润总额53亿元，经营利润率约14.9%。公司录得non-GAAP归母净利50亿元，同比上升26.3%，non-GAAP净利润率约14.0%。 电商GMV增长强劲，场域协同能力加强。本季度电商GMV同比提升15.2%至3850亿元，电商月均买家结构与活跃用户复购频率持续健康发展。泛货架电商GMV增速持续超大盘增长，占总电商GMV的比例已超32%。此外，AI大模型持续渗透进电商场景：1）端到端生成式检索架构OneSearch提升商城订单量约5%。2）生成式推荐大模型OneRec应用于电商信息流中，推动GMV实现高个位数增长。 AI大模型成为广告收入增长新动能。AI大模型如OneRec和首创的强化学习出价模型G4RL推动本季度内外循环营销服务收入实现快速增长，其中OneRec的应用驱动国内线上广告收入约4%-5%的增长。1）外循环方面，生活服务及以短剧为代表的内容消费行业为驱动外循环收入增长的主要动力，UAX解决方案渗透率已超70%。2）内循环方面，全站推、多素材追投、ROI出价建议等工具能力进一步升级，显著提升商家的流量获取与销售转化效率。 可灵AI性价比优势明显，商业化能力持续升级。9月，快手推出可灵2.5 Turbo模型，模型在文本响应、美学效果等维度实现大幅度提升，上线十天便登上Artificial Analysis的全球文生视频模型和图生视频模型榜单的第一名。模型在保持强大的性能的同时单视频生成成本降低约30%，综合性价比极高。可灵AI持续应用于广告营销、电商、影视等商业化领域，本季度实现收入超3亿元。 重申“买入”评级。AI带动广告与电商等业务效率的持续提升，可灵AI模型与商业化能力的增强为业务注入新的动力。我们预计快手2025-2027年收入1415/1550/1670亿元，同增11%/10%/8%，调整后归母净利205/248/278亿元，同增16%/21%/12%。基于15x 2026e P/E，我们给予快手目标价94港元，重申“买入”评级。 风险提示：电商GMV不及预期，宏观环境变化超预期，AI进展不及预期。 夏君分析师S0680519100004xiajun@gszq.com 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼