2025年研究成果综述暨2026年转债年度策略：牛市中继，“绩”中寻机

投资策略·固定收益 国信固收 证券分析师：吴越021-60375496wuyue8@guosen.com.cnS0980525080001 证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 证券分析师：王艺熹021-60893204wangyixi@guosen.com.cnS0980522100006 证券分析师：赵婧0755-22940745zhaojing@guosen.com.cnS0980513080004 目录 2025年转债市场回顾01 •权益市场稳步上涨，转债平价估值双击•AI贯穿全年，年中启动反内卷，消费医药金融有阶段性表现•转债估值复盘：底仓退市、配置资金支撑底部抬升•主流转债策略实际应用情况分析•被动化趋势深化，产品含权量定胜负 大势研判-牛市中继，“绩”中寻机 02 •股债决定转债成色：债市低息高波，等待破局；股市“小登”时代，牛途仍在•大势研判：牛市中继，发挥主观优势，把握业绩拐点变化•案例分析-牛市中转债投资者怎样赚“主线”的钱？•剖析转债资产的回报来源，投研工作的精力如何分配？•细数转债投资者结构变迁•转债ETF快速扩容和缩量与市场表现有何联系？被动化对市场“审美”有何影响？•转债与微盘股联动性强，债券+黄金有效对冲波动•转债条款-赎回率提升，下修率下降•2026年供给预览：增量有限，科创审批加速 市场回顾|权益市场稳步上涨，转债平价估值双击 市场回顾|AI贯穿全年，年中启动反内卷，消费医药金融有阶段性表现 •AI贯穿全年，年中启动反内卷，消费医药金融有阶段性表现：在AI大模型进一步迭代、产业链业绩上修的推动下，通信、电子、传媒和计算机行业年内涨幅均相对靠前；年中掀起“反内卷”浪潮，第一轮行情后限产、减产措施逐步落地，四季度多个细分行业价格端初现上涨信号，推动化工等行业行情；创新药BD出海、新消费逻辑逐步清晰，推动相关行业阶段性行情； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 市场回顾|转债估值复盘：底仓退市、配置资金支撑底部抬升 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 转债策略|主流转债策略实际应用情况 市场回顾|被动化趋势深化，产品含权量定胜负 •截至2025年11月18日，中证转债指数年内涨幅17.7%，与上证指数几乎持平，虽低于成长科技类上市公司密集的创业板指和科创50，但展现出极好的风险收益比，年内最大回撤仅-6.42%（上证指数-11.58%，科创50-20.46%）； •年内主动型泛固收+产品规模大幅增长，Q3可转债基金规模创历史新高至678.5亿元；而可转债ETF规模从年初的380.34亿增加至567.1亿，高点达651.77亿元；•转债仓位大于40%公募产品年内回报中位数19.26%，大多数主动型产品收益超越指数；随转债在大类资产层面性价比降低，绩优产品在三季度减转债加股票，股票含量高的产品获更多申购； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 目录 2025年转债市场回顾01 •权益市场稳步上涨，转债平价估值双击•AI贯穿全年，年中启动反内卷，消费医药金融有阶段性表现•转债估值复盘：底仓退市、配置资金支撑底部抬升•主流转债策略实际应用情况分析•被动化趋势深化，产品含权量定胜负 大势研判-牛市中继，“绩”中寻机02 •股债决定转债成色：债市低息高波，等待破局；股市“小登”时代，牛途仍在•大势研判：牛市中继，发挥主观优势，把握业绩拐点变化•案例分析-牛市中转债投资者怎样赚“主线”的钱？•剖析转债资产的回报来源，投研工作的精力如何分配？•细数转债投资者结构变迁•转债ETF快速扩容和缩量与市场表现有何联系？被动化对市场“审美”有何影响？•转债与微盘股联动性强，债券+黄金有效对冲波动•转债条款-赎回率提升，下修率下降•2026年供给预览：增量有限，科创审批加速 大势研判|股债走势决定转债底色 债市：低息高波，等待破局 股市：“小登”时代，牛途仍在 •牛市进入第二阶段，驱动力转向基本面。目前企业ROE已企稳回升，合同负债持续修复，盈利预期上修，“十五五”规划开局年的政策预期将为市场提供坚实支撑。当前估值结构健康，未现整体过热，情绪指标亦未达狂热水平，市场仍有上行空间。•科技仍是主线，算力转向应用，重点关注AI眼镜、机器人、智能驾驶、AI编程、AI+生命科学等具体方向。此外，牛市中期风格再平衡，主线之外留意“营养配菜”地产、券商、白酒； •名义增速上行，10Y以2%为中枢：预计2026年反内卷带动PPI同比回升，实际GDP相对平稳，名义增长率触底回升概率更大；随着实体经济走出通缩，期限溢价回归历史中性水平，10年期国债将以2%为中枢； •关注波段机会：短端以配置为主，长端存在一定波段机会，30-10利差由长期经济预期和流动性溢价共同决定，30年国债流动性溢价依然存在优势； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 大势研判|牛市中继，发挥主观优势，把握业绩拐点变化 •广谱利率延续低位，转债绝佳的风险收益比决定资产底部抬升：债市利率低位、房价低迷，权益资产成为满足居民财富增值需求的不二之选；转债资产拥有上不封顶下有债底的特性及相对稳定的投资者结构和换手率，为看中风险与收益平衡的投资者提供中等波动的绝佳选项，随着转债供给收缩、受众持续扩张，资产呈现买盘充裕回调幅度不大、价格底部持续抬升的特征； •2026年股市将从牛市第一阶段的行业轮动过渡到牛市中段的业绩驱动，而产业周期上行过程中往往存在“上修盈利+生拔估值”，： •反内卷”尤其利好转债资产，落后产能出清助头部企业盈利修复：转债作为再融资工具，龙头公司集中融资扩产后，容易形成行业产能过剩；本轮“反内卷”短期内加快社会库存去化，转债公司受益于产品价格及出货量修复，中长期来看政策引导落后产能出清，行业竞争格局改善，龙头市占率提升，盈利能力修复；相关行业包括水泥、炼化、农药、烯烃、长丝、光伏组件、原料药、生猪养殖等；若配合需求侧转暖，盈利弹性可观； •科技企业话语权提升，转债供给充裕：通信设备、半导体、机械等行业产业地位与利润率与发达国家龙头仍有明显差距，“十五五”期间继续补短板，而相关领域再融资事件频繁，转债审批发行速度明显快于其他行业；从期权价值角度看，相关行业估值弹性大，正股波动率高，转债期权价值高；•地产行业整固+相关转债进入“老龄化”，发行人推动转债完成转股动力提升：地产基建等泛“旧经济”领域股价经历五年调整，目前估值处于低位，历史上股价领先基本面，伴随政策发力或具备修复潜力；相关转债大多进入生命周期后半段，发行人促转股动力和时间紧迫性提升，若有基本面拐点配合，成功概率更高； •资产β来自于平价（盈利估值驱动正股上涨）+估值（受众范围扩大底部抬升）双击，也可关注一些交易型策略作为补充： •赎回公告前后，若不赎回赚溢价率修复收益，若赎回按历史经验强趋势票即便有赎回带来抛盘，在最后15个交易日依旧强势上涨；优选正股趋势较强、成交量大换手率高、转债转股稀释率低的标的参与；纳入指数前后的溢价率增厚-随着被动化趋势深化，转债ETF成为市场不容忽视的定价力量，新券上市次月首日纳入指数，前后一周溢价率往往受ETF买入力量驱动而提升；临期转债参与正股-临期转债期权价值的收敛导致溢价率迅速坍缩，价格收敛至转股价值/债底价值附近，参与正股可能是更好的选择； 转债策略|牛市中转债投资者怎样赚“主线”的钱？ •当高频数据恢复弹性，在业绩改善驱动的牛市中，重点标的的估值和盈利预期如何变化？复盘2021年： •新能源：新能源汽车销量爆发渗透率快增+风电装机大增尤其海风创纪录+光伏整县推进带动出货&平价延后一年驱动全产业链涨价估值修复； •资源品：海外货币超发引全球大宗品通胀+新能源电池需求快增至磷/锂快速涨价+能耗双控致传统资源品供需失衡； •总结：盈利预测上调是重要信号，往往与估值扩张同步推动股价抬升，关注高频数据的变化&政策逆转供需格局抬升盈利空间； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 转债策略|牛市中转债投资者怎样赚“主线”的钱？ •景气投资的案例讨论：基本面定价作用提升，投资需找对车（寻找景气线索）、敢于上车（跟踪产业变化）、不要轻易下车； •a.转债涨到赎回一气呵成：运达转债，2021年风机销量+50%且受益于大型化趋势利润率提升，年初至赎回转债涨127%，正股涨136%；•b.随大盘调整下跌后再新高：明泰转债，铝加工龙头受益于动力电池及新能源汽车轻量化趋势下铝材需求放量加工费提升，转债/正股最高+248%/+204%；•c.转债涨至高位后波段机会为主：朗新转债，充电桩运营数量大幅增长，2021转债/正股最高+168%/171%，次年因充电桩营利性未跟上收入增长而下跌；•d.阶段性业绩承压改善后大涨：文灿转债，车身件压铸Q2Q3业绩受原材料成本上升及缺芯影响，Q4至22Q1转好股价走强，转债/正股最高+139%/+117%；表1：2021年表现靠前的转债大多属于“主线”板块 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 剖析转债资产的回报来源，投研工作的精力如何分配？ 权益牛市中继，转债回报主要来源为正股PE与EPS的提升，行业选择与跟踪底仓是工作重点 转债条款（30%/10%） 弹性标的（10%/20%） 投资者行为|交易所口径：大股东与保险减仓转债 •公募基金为最大增持主体，持仓规模从2847.76亿元增至2993.41亿元，涨幅5.11%，占比从33.18%跃升至39.75%，成为第一大持仓机构；券商集合理财持仓规模的提升幅度最大，由207.53亿元增至257.07亿元（+23.87%），占比由2.42%提升至3.41%； •受转债市场规模收缩影响，多数机构持有规模下降，一般机构（-42.47%）、QFII、RQFII、沪股通（-38.17%）、保险机构（-36.33%）持仓降幅最大，另外社保基金（-29.77%）、自然人投资者（-24.21%）、基金专户（-16.80%）持仓占比均下降；看中绝对收益的保险、券商自营主要在转债价格快速提升的7-8月减仓； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 投资者行为|发行人年报看各类机构转债价格及行业偏好 •保险及社保基金：保险及社保基金明显超配高评级、大余额转债密集的电力设备、石油石化、钢铁、非银金融行业，对于弹性较弱的顺周期偏债型个券持有较多。低配农林牧渔、公用事业、电子、机械和轻工行业。超配中低价转债，高价转债中仅5只主题标签鲜明的AA级别转债有保险/社保出现。头部保险机构转债配置模式存在明显差异，部分持仓集中大余额标的，部分采取分散投资策略，换手率各异； •公募专户：绝对收益导向，但评级规模比保险“下沉”。行业相对均衡，价格偏好105-110价格带，从具体个券看，有不少公募专户产品2024年实践转债信用替代策略； •券商自营：大幅超配电力设备，偏好115元以下中低价格个券，但对高价的容忍度明显高于保险及社保基金。券商类投资者年底倾向于降低仓位； •外资：超配电子医药电力设备和化工，低配金融和资源品，偏好110-130元平衡型转债，低配超低价和超高价，持有规模占转债余额比例较高的个券都有相当比例海外营收； •个人投资者：低配银行、煤炭、石油石化、建材等顺周期行业，超配计算机、基础化工、轻工制造、医药生物等小余额转债密集的行业。持仓个券偏高价； •私募：低配价格弹性较小的建材、电力设备、有色、食品饮料、交运、石油石化等行业，超配化工、电子、轻工、机械、汽车、医药等小约标的较多、正股波动率较大的行业。价格偏好两头配置，结合具体个券可以推测，私募投资者对弹性的诉求较强，而弹性来源于博弈有信用资质瑕疵的转债