2024年研究成果综述暨2025年转债投资策略：重拾信心，慢牛可期

2024年研究成果综述暨2025年转债投资策略 核心观点 固定收益投资策略 2024年转债市场回顾 证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 证券分析师：王艺熹021-60893204wangyixi@guosen.com.cnS0980522100006 联系人：吴越021-60375496wuyue8@guosen.com.cn 权益市场出现较大回撤，2024年权益市场先熊后牛振幅较大，指数行情可主要分为四段，截至11月中旬上证指数上涨12.7%，大盘优于小盘。转债经历信用风波，年内上涨3.7%，最大回撤幅度为-6.23%，较其他大类资产而言表现落后。转债溢价率与债市利率的相关性趋于弱化，与价格同向变动趋势愈发明显。分行业来看，金融板块攻守兼备表现最佳，汽车、家电等国内优势产业内外需共振。 基础数据 中债综合指数248.1中债长/中短期指数245.4/209.1银行间国债收益(10Y)2.10企业/公司/转债规模(千亿)69.0/24.4/7.6 2025年转债市场大势研判：重拾信心，慢牛可期 债市方面，预计利率重返震荡，波动加剧。预计2025年债券市场将摆脱2024年利率单边下行格局，基准的10年期国债利率有望以2.20%为平台，总体呈现震荡格局。股市方面，预计A股反弹延续。国内财政宽松叠加海外美债利率高企的前景下，A股反弹或将延续。 债市流动性充裕环境对转债较为友好，而转债信用担忧缓解，债底“信仰”重筑，流动性踩踏下的错误定价得到修正，市场对于转债债底的“信仰”得以重建。股市波动率提升对转债而言意味着内嵌看涨期权价值增加，成交量抬升意味着转债与其他品种债券相比的流动性优势重建，全A年内涨幅中位数回正意味着转债股性修复。由于转债资金对回撤更厌恶，前期熊市中转债筹码出清比正股更为彻底；市场转向后转债上涨较为克制与健康，筹码分布比较均匀，同时溢价率得到消化，稳健低波的资产属性有望回归，转债慢牛可期。转债资产稳健低波特性有望回归。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《2024年11月转债市场研判及“十强转债”组合》——2024-11-03《2024年10月转债市场研判及“十强转债”组合》——2024-09-27《四季度债券投资策略-多方博弈，波动上涨》——2024-09-03《国信证券-债海观潮，大势研判（九月债市魔咒能否打破？）》——2024-09-01《2024年9月转债市场研判及“十强转债”组合》——2024-08-30 在不同大类资产熊牛场景下，转债资产的回报来源有所不同。股票市场由熊转牛，正股驱动回归转债回报的核心，预计转债回报来源从仓位变化及条款跟踪更多转移至板块及行业选择、弹性个券挖掘之上。 转债重点策略梳理：双低、信用债替代、下修博弈、资金流入、股票替代策略分别适配不同属性的资金（资金体量、对于回撤控制的要求、绝对及相对回报率要求）在不同市场环境下的需求。 2024年转债首次出现的现象：1.股债双牛时转债不再拉溢价，股熊债牛时转债抗跌性弱化；2.市场平均YTM创新高；3.破面破债底个券数量和持续时长前所未有；4.上年度未亏损的高评级转债被下调评级；5.首例上市可转债违约，且主体实控人为地方国资委。内文整理了其对后续投资的启示。 转债重点行业个券与投资逻辑梳理：从Wind2025年一致盈利预测出发，建议关注化学纤维、光伏设备、普钢、养殖业、塑料、通用设备、化学原料、软件开发等二级行业。我们梳理了汽车零部件、石油化工产业链、人工智能与自主可控三大转债密集行业相关转债个券的产业链位置，以及行业2025年的投资逻辑。 风险提示：政策调整滞后，经济增速下滑。 内容目录 权益市场出现较大回撤，转债经历信用风波................................................5公募基金转债配置情况：弱势市场下主动管理产品规模缩水..................................8 股债走势决定转债底色..................................................................92025年转债市场：重拾信心，慢牛可期...................................................9转债重点策略梳理.....................................................................102024年转债定价逻辑的变化及对后续投资的启示..........................................12回售与下修博弈跟踪...................................................................15转债重点行业个券与投资逻辑梳理.......................................................15 图表目录 图1：主要股票指数年内收益率走势（%）.....................................................5图2：2024年申万一级行业涨跌幅（%，截至241108）...............................................6图3：2024年申万一级行业单月涨跌幅（%，截至241108）......................................7图4：转债平均转股溢价率（%）与市场价格中位数（元）.......................................7图5：2020年-2024年大类资产表现统计（%）.................................................8图6：转债占总资产规模大于40%产品年内回报分布.............................................8图7：持有转债的基金类别分布..............................................................8图8：利率的节奏变化依然与名义经济增速正相关..............................................9图9：上证指数与政策脉冲指数走势比较......................................................9图10：转债投研时间分配思考..............................................................10图11：转债发行人2023年收现比分布.......................................................11图12：各行业（除金融）转债发行人收现比情况..............................................11图13：各行业转债发行人无形资产/总资产情况...............................................12图14：各行业转债发行人商誉/总资产情况...................................................12图15：转债发行人2023年负债率分布.......................................................12图16：转债发行人2023年EBITDA/带息债务分布..............................................12图17：不同大类资产格局下转债走势........................................................13图18：欧通转债价格（元）及溢价率（%）...................................................14图19：蓝天转债价格（元）及溢价率（%）...................................................14图20：精测转债价格（元）及溢价率（%）...................................................14图21：偏股型转债平均转股溢价率（%）.....................................................14图22：美锦转债价格（元）及溢价率（%）...................................................15图23：万凯转债价格（元）及溢价率（%）...................................................15图24：2025年各月份进入回售期的转债规模（亿元）..........................................15图25：2024年下修案例统计（按月份）......................................................15图26：转债数量3只及以上申万二级行业及相关公司2025年净利润增速Wind一致预测............16图27：汽车零部件转债公司产品一览........................................................17图28：石油化工产业链转债公司产品一栏....................................................17图29：数据中心产业链转债梳理............................................................18图30：PCB产业链转债梳理.................................................................18图31：光通信产业链转债梳理..............................................................18图32：半导体产业链转债梳理..............................................................18 表1：部分资金容量较大的转债策略列举.....................................................11 2024年转债市场回顾 权益市场出现较大回撤，转债经历信用风波 2024年权益市场先熊后牛振幅较大，指数行情可主要分为四段： 1.年初至2月5日：由于2023年四季度经济数据进一步走弱，加之市场对于稳增长政策的力度及效果不确定，权益市场持续下行且成交低迷。此外，雪球产品敲入、部分集中在小微盘的量化策略被监管叫停等新闻亦造成市场恐慌情绪进一步蔓延。此阶段内转债相对抗跌，溢价率累积攀升。 2.2月6日-5月21日：权益市场回暖上涨。2月6日在汇金公司扩大ETF增持范围及证监会暂停新增转融券规模后，指数行情止跌企稳，前期调整最多的小盘品种领市场强势反弹，北向资金从流出转为流入。AI应用及算力、消费电子、猪周期、半导体、低空经济等主题均有表现。3月18日起小盘及科创陷入第二轮下跌，但由于红利板块走强，大盘指数整体横盘震荡，此阶段市场等待年报及一季报落地，以进一步选择方向。4月17日起权益市场再度回暖，经济数