计算机行业点评报告：Spotify：产品创新与运营增效双轮驱动，用户规模与自由现金流同创佳绩

Spotify（SPOT.N）：产品创新与运营增效双轮驱动，用户规模与自由现金流同创佳绩 —计 算 机行 业 点 评 报 告 事件 推荐(维持) 分析师：任春阳S1050521110006rency@cfsc.com.cn联系人：谢孟津S1050123110012xiemj@cfsc.com.cn Spotify于11月4日公布2025年第三季度财报。公司当季实现营收42.72亿 欧 元， 同 比 增长7%， 按 固 定 汇 率 计 算增 长12%。 毛 利 率 为31.6%，超出指引并同比增长53个基点。运营收入为5.82亿欧元，同比增长28%，运营利润率提升至13.6%。当季自由现金流达到8.06亿欧元的第三季度历史新高。 投资要点 ▌营收与盈利表现：用户增长稳健，盈利与现金流同步提升 营收端：公司第三季度总收入同比增长7%至42.72亿欧元，在固定汇率基础上增幅达12%。增长主要由Premium订阅业务驱动，该部分收入同比增长9%至38.26亿欧元，这得益于全球付费用户数同比增长12%至2.81亿。广告支持收入为4.46亿欧元，在固定汇率基础上与去年同期持平。 盈利端：本季度毛利率为31.6%，同比提升53个基点且超出公司指引，主要得益于广告支持板块的贡献改善。运营收入同比大幅增长28%至5.82亿欧元，运营利润率扩张至13.6%。公司当期自由现金流表现强劲，达到8.06亿欧元，推动过去十二个月的自由现金流累积至29亿欧元，显示出卓越的现金创造能力。 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相 关 研 究 1、《计算机行业点评报告：奈飞（NFLX.O）：会员稳健增长与内容爆款频出，广告业务与AI赋能推动盈利改善》2025-11-20 2、《计算机行业周报：GPT-5.1引入 思 维 链 机 制 ， 重 塑 人 机 交 互 体验》2025-11-173、《计算机行业点评报告：Uber（UBER.N）：Q3营收稳健增长，AI与本地商业 战略加速兑现》2025-11-11 ▌产品与平台创新：功能迭代加速，用户体验与粘性持续增强 Spotify在本季度密集推出了约30项产品更新，致力于提升平台吸引力与用户参与度。公司向Premium用户推出了无损音频功能，覆盖超过50个市场，支持高达24位/44.1 kHz的FLAC格式。同时，为移动端用户新增了“Messages”功能，方便其分享音乐、播客和有声读物内容内容。此外，还为Premium用户测试推出了播放列 表混音工具，以增强个性化体验。在全球范围内，公司升级了免费移动端的用户体验，赋予用户更强的播放控制能力。有声书业务上线两年发展迅速，其英语内容库规模已从最初的15万部扩展至超过50万部。实时共同收听功能“Jam”的月收听时长也已突破1亿小时。 ▌生态与渠道拓展：合作渠道拓宽，构建全域触达网络 Spotify正通过战略合作将服务嵌入新兴AI平台并拓宽广告投放渠道。Spotify于十月正式登陆ChatGPT，使用户能够在对话中直接获取个性化音乐与播客推荐，将服务延伸至高增长AI智能体场景。为进一步扩大广告规模，公司与亚马逊和雅虎达成新的需求方平台合作，为品牌提供程序化购买音频与视频库存的渠道。自2025年4月推出Spotify广告交易平台以来，广告主参与数量已实现142%的大幅增长，显示出渠道扩展的积极成效。此外，公司通过更新全球免费用户体验，使听众能更便捷地搜索与播放曲目，进一步拓宽用户触达的基础场景。 ▌AI与技术整合：智能驱动分发，广告系统升级 人工智能与自动化技术已成为优化内容分发与广告运营的核心动力。Spotify与ChatGPT的深度集成，将AI智能体技术直接应用于个性化音乐与播客推荐过程中。在广告系统中，自动化销售渠道已成为广告收入增长的主要驱动力，推动业务持续转型。公司通过优化播客库存管理与定价策略，有效提升了广告支持业务的整体贡献效率。同时，Spotify广告交易平台的推出显著增强了程序化广告投放的能力与规模，为广告主构建了更高效的投放环境。配合技术升级，公司在全球推广的免费移动端增强功能，也进一步提升了非付费用户的参与度与平台粘性。 ▌投资建议 Spotify在2025年第三季度实现了用户规模、营收与盈利能力的协同增长，并在自由现金流创造上表现卓越。公司在产品创新上加速迭代，并通过与ChatGPT等领先AI平台的整合及程序化广告合作的拓展，成功扩大了其生态边界与货币化能力。展望未来，公司凭借“音频+AI”的生态战略与持续优化的运营效率，将继续深化在音乐、播客与有声书领域的领导地位，并探索新的增长场景。我们认为，公司已进入用户健康增长、盈利稳步提升与现金流强劲的良性循环阶段，有望在未来持续实现运营杠杆的改善与股东回报的提升。建议投资者重点关注其在产品体验创新、AI生态整合以及广告业务转型方面的持续突破。 ▌风险提示 （1）AI技术投入与成本控制压力；（2）市场竞争加剧；（3）用户增长可持续性挑战；（4）汇率波动与国际化风险。 中小盘&主题&北交所、计算机&AI&互联网组介绍 任春阳：华东师范大学经济学硕士，6年证券行业经验，2021年11月加盟华鑫证券研究所，从事计算机与中小盘行业上市公司研究 周文龙：澳大利亚莫纳什大学金融硕士陶欣怡：毕业于上海交通大学，于2023年10月加入团队。倪汇康：金融学士，2025年8月加盟华鑫证券研究所。谢孟津：伦敦政治经济学院硕士，2023年加入华鑫证券。 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 证券投资评级说明 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场 以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。 本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告版权仅为华鑫证券所有，未经华鑫证券书面授权，任何机构和个人不得以任何形式刊载、翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若华鑫证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，华鑫证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成华鑫证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经华鑫证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。华鑫证券将保留随时追究其法律责任的权利。请投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的华鑫证券研究报告。