通信行业年度投资策略 算力持续景气，端侧大有可为
AI智能总结
挖掘价值投资成长 强于大市（维持） 2025年11月18日 东方财富证券研究所 证券分析师：马成龙证书编号：S1160524120005联系人：刘正联系人：隆军德联系人：陈力涵 【投资要点】 板块回顾：截至2025年11月13日，通信（申万）指数较年初累计上涨59.5%，涨幅在31个申万一级行业中排名第2，细分领域中北美AI、国产算力、海光缆、物联网、5G、运营商板块自2025年初以来累计涨跌幅分别为260%、64%、52%、48%、44%、-1%。 北美训推需求驱动AI商业变现形成闭环，验证算力投资合理性；北美云厂商2026年资本开支或将突破6000亿美元，我们预计算力投资与基础设施建设有望延续景气：1）Scale-up提供增量市场空间，光互连持续渗透，同时柜内开放式、标准化的互联生态初具雏形，以太网交换系统后来居上；2）算力的尽头是电力，在北美单卡/单机柜功率攀升的背景下，供电保障成为云计算产能供应的胜负手，全液冷方案与800VDC/SST将随技术变革迎来市场机遇。 相关研究 《华为发布昇腾新系列及超节点新品，推动“算力可持续”到“产业可持续”》2025.09.23 《高额投资支撑长期算力订单，行业景气度有望延续》2025.09.16《AI算力投资主体趋向全球化、多元化，主权AI接棒驱动海外算力产业增长》2025.09.05《海外算力产业链专题研究系列（一）：从Coherent看光通信互连技术趋势》2025.09.04《从Telco到Techco，重申运营商成长+高股息价值》2025.08.28 国产算力：模型持续迭代，算力基建弹性大今年以来国内模型百花齐放，不断升级迭代，头部云厂商持续加大AI 领域投资规模，同时运营商也持续增加算力领域的资本开支，带动了国内AIDC建设。2025年来，受英伟达算力芯片禁售等因素影响，国内AI基建略低于预期，随着国产算力芯片的快速突破，预计2026年国内AI基建有望快速增长。我们认为：1）IDC需求端高景气+供给端降速提质或将驱动IDC行业进入周期拐点，具备长期投资价值；2）模型参数量提升和推理侧需求增长持续推动AIDC建设加速，网络架构和算力芯片升级为产业链带来结构性α机会，光模块、液冷、交换机、电源等环节有望受益。 端侧AI：产业链方兴未艾，看好2026年终端放量 当前阶段，政策驱动与产业链软硬协同正在推动端侧AI迈入多点共振的规模化落地前夕，《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》明确提出2027年新一代智能终端和智能体等应用普及率超70%、2030年超90%，模型、芯片、模组等上游环节日趋成熟，终端环节参与者持续增加，以Meta AI眼镜为代表的产品创新有望加速端侧AI市场放量。展望2026年，我们认为“政策引领+生态完善+需求景气”有望为端侧AI构筑坚实的β底座，行业或逐渐从主题催化过渡到业绩兑现阶段，应用端“爆款产品”的出现或将加速板块进入新一轮上涨周期。 运营商：以稳健为主基调，分红比例持续提高 运营商正处在资本开支回落、业务结构转型、股息率攀升的三重共振阶段，板块兼具高壁垒、低估值、高股息属性，中短期内成熟的基础电信业务将持续作为其收入压舱石，成本精细化管控和AI内部赋能助力利润良好增长，资本开支收缩或可显著增厚其现金流，新兴业务有望逐步打开其第二增长曲线。当前阶段，运营商业绩稳健，利润端增速高于收入增速，持续上升的分红比例使股息率维持相对稳定甚至上行，低利率环境下配置价值进一步凸显，估值水平有望持续提升。 【配置建议】 展望2026年，随着国内外云厂商进一步上调资本开支，北美算力板块继续高增长，国产算力链景气度有望提升，应用端发展或可推动端侧AI产业链加速放量，我们认为AI硬科技仍是核心投资主线，同时看好高股息运营商资产，建议关注光模块（中际旭创、新易盛、天孚通信、光迅科技、华工科技等）、铜互连（兆龙互连、瑞可达等）、交换机（锐捷网络、菲菱科思等）、温控设备（英维克、申菱环境等）、电力配套（金盘科技等）、IDC机房（润泽科技、奥飞数据、大位科技等）、端侧AI（移远通信、广和通）、机器人方向（和而泰、拓邦股份、珠城科技等）、运营商（中国移动、中国电信、中国联通）。 【风险提示】 宏观环境变化影响需求增速。全球政治和经济的不确定性，如地缘政治争端、经济下行等，都可能对市场需求产生负面影响。这些宏观因素可能导致消费者信心下降，企业投资减少，从而抑制需求的复苏。 新产品的市场接受程度不及预期。新产品的成功很大程度上取决于市场接受度。如果新产品未能满足消费者的期望或者市场推广不力，可能会导致销售不佳，影响企业的盈利能力和市场份额。 技术研发进展不及预期。AI产业链当前仍处于快速发展阶段，产业链各环节技术迭代速度较快，若相关技术研发进展慢于预期或部分企业技术研发方向出现偏差，可能影响未来产业增速。 中美摩擦加剧带来全球产业链重构。中美之间的贸易摩擦可能会迫使企业重新考虑其供应链布局，以规避潜在的贸易壁垒和关税。这种产业链的重构可能会导致成本上升、生产效率下降，甚至影响全球供应链的稳定性。 数据测算误差风险。报告中存在多处数据测算，如Chatbot算力需求测算、云厂商资本开支预测等，测算过程中假设条件及参数较为复杂，且多次引用第三方数据，最终测算结果可能与实际情况存在偏差。 正文目录 1.通信行业涨幅排名第2，北美AI板块累计+260%......................................62.重点领域投资方向......................................................................................82.1.北美算力：AI资本开支与收入增长飞轮显现，开放互联与电力通缩奠定数通算力发展走向...............................................................................................82.1.1. AI资本开支与收入增长飞轮显现，算力链景气可持续性增强...............82.1.2. Scale-up互联提供增量机会，光互连与以太网具备成长空间.............102.1.3.北美AIDC高能耗与电力通缩背景下，关注能源与热管理方案降本增效机会...............................................................................................................132.2.国产算力：模型持续迭代，AIDC建设保持高景气................................212.2.1.行情复盘：算力基建持续景气，液冷板块下半年超额收益显著.........212.2.2.国内巨头加大AI投资规模，模型持续迭代........................................222.2.3.训练推理需求提升，拉动AIDC建设..................................................232.2.4.网络架构升级提高光模块用量，液冷渗透率有望提升........................272.3.端侧AI：产业链方兴未艾，看好2026年终端放量...............................302.3.1.行情复盘：政策及强基本面支撑估值韧性，重视后续产业链事件催化......................................................................................................................302.3.2. AI向终端场景全面渗透，产品创新推动产业链放量在即....................322.4.运营商：以稳健为主基调，分红比例持续提高......................................372.4.1.行情复盘：低利率环境下，运营商红利价值凸显...............................372.4.2.从用户增长走向价值深耕，基础业务稳健增长..................................382.4.3.新兴业务成增长主引擎，AI、卫星通信等领域大有可为....................423.投资建议...................................................................................................444.风险提示...................................................................................................44 图表目录 图表1：2025年以来通信（申万）指数及大盘走势....................................6图表2：2024年以来通信（申万）指数估值变化（PE_TTM）..................6图表3：2025年以来申万一级行业涨跌幅...................................................7图表4：2025年以来通信行业各细分板块涨跌幅........................................7图表5：OpenRouter平台AI大模型周Token使用总量..............................8图表6：大模型平均企业支出.......................................................................9图表7：美国部分行业的AI采用率..............................................................9图表8：2021-2026E全球八大CSP资本支出总额.....................................9图表9：台积电2018Q1-2026Q4E先进制程产能利用率...........................10图表10：Scale-up互联架构.......................................................................11图表11：Scale-up互联技术方案................................................................11图表12：AI Scale-up网络中光互联市场有望进一步扩张.........................12图表13：历代NVLink性能........................................................................12图表14：2025 OCP ESUN工作组............................................................13图表15：2021-2030E不同技术方案交换机市场规模................................13图表16：前沿AI模型训练能耗每年成倍增长...........................................14图表17：2014-2028年美国数据中心用电总量..............
