AI应用淘金系列一：穿越周期的国产影像工具软件巨头

投资逻辑 我们认为公司不应受到“AI吞噬软件”的叙事压制，并认为市场对美图系产品目前存在4大认知误区：1）容错率误区：涉及人脸编辑、人物一致性生成的场景是存在标准答案的不容错场景，目前仅依靠多模态基模能力生成结果的稳定性较差。2）审美活动需要提效误区：一个容易被忽视的用户洞察是p图本身是一件自我愉悦的事情，即使AI迭代后能够解决多数准确性问题，一键p图也会剥夺用户的体验感、参与感与成就感。3）自然语言交互误区：从命令行到GUI，功能按钮本身即为Knowhow，自然语言交互的自由度与准确性反而低于美图系产品图形化面板的拖拉拽交互模式。4）点状功能误区：美图系产品实际上是封装了成熟工作流的影像类工具箱，裁切→调整透视→滤镜→人像美容→贴纸→社交分享等功能场景环环相扣，能够对用户的深浅需求均做到100%的满足。公司影像与设计产品18-24年复合年均增长率/同比增速分别为85.3%/45.2%，因此我们认为AI时代如美图系这类“功能厚度+国民认知”足够深的工具软件仍具备难以颠覆的价值。 我们认为公司长期成长空间广阔，出海+生产力工具有望启动第二增长曲线。公司2008年推出美图秀秀以来，先后尝试过平台转型流量变现（短视频平台增值服务、电商）、软件驱动硬件变现（美图手机、美容仪）等商业模式，最终回归影像工具软件的订阅化变现，订阅收入由18年的0.5亿元增长至24年的20.9亿元，其中MAU/ARPU/付费率三项驱动因子20-24年分别增长约2%/25%/519%。展望远期，我们认为“出海+生产力工具”有望贡献MAU未来增量，AI增值功能+MAU结构端变化有望增厚ARPU，“功能厚度+社交属性”可将工具类APP付费率上限推升至10+%。 盈利预测、估值和评级我 们 预 计 公 司2025~2027年 营 业 收 入 分 别 为 40.21/50.12/62.45亿 元 ， 经 调 整 归 母 净 利 润 分 别 为9.63/12.21/16.09亿元。采用市盈率法，给予公司26年40倍PE（取经调整后的归母净利润）估值，目标价11.73港元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 影像编辑类工具软件被AI基模吞噬的风险；大厂入局导致竞争加剧的风险；手机厂商入局导致竞争加剧的风险。 内容目录 一、为什么我们认为美图不会被AI吞噬？—从市场对美图的4个误区讲起......................................................51.1对“AI吞噬软件”追问之后：AI与应用间边界愈发清晰，关注C端软件错杀品种..................................51.2容错率误区：涉及人脸编辑、人物一致性生成的场景是存在标答的不容错场景...................................61.3审美活动需要提效误区：一个容易被忽视的用户洞察是p图本身是一件愉悦的事情............................71.4自然语言交互误区：从命令行到GUI，功能按钮本身即为Knowhow...................................................91.5点状功能误区：美图系产品实际上是封装了成熟工作流的影像类工具箱..............................................9二、如何看待美图的成长空间？—订阅收入的极限或在100-225亿元............................................................122.1商业模式：阅尽千帆归来仍是工具软件.............................................................................................122.2 MAU：“出海+生产力工具”贡献未来增量，背靠阿里Gen AI技术处于全球前列..................................162.3 ARPU：视频＞图像，海外＞国内，AI增值功能有望增厚ARPU.......................................................192.4付费率：“功能厚度+社交属性”可将工具类APP付费率上限推升至10+%..........................................23三、盈利预测与投资建议................................................................................................................................243.1盈利预测..........................................................................................................................................243.2投资建议及估值................................................................................................................................26四、风险提示.................................................................................................................................................26五、附录：多模态模型发展脉络及技术演变....................................................................................................275.1多模态模型：从跨模态协同迈向原生融合，技术架构持续突破..........................................................275.2多模态生成技术路线：跨越图像、音频与视频的融合创造.................................................................305.3多模态理解技术路线：突破感知认知临界，AI基座模型步入成熟期..................................................34 图表目录 图表1：“AI吞噬软件”对AI应用板块产生叙事压制.........................................................................................5图表2：对“AI吞噬软件”追问之后，众多C端软件仍具备较高护城河..............................................................6图表3：容错率误区：涉及人脸及人物一致性的场景实质是有标答不容错的...................................................7图表4：摄像头功能在国际知名消费电子测评网站DxOMark上位居智能手机测评维度第一名........................7图表5：自拍功能在国际知名消费电子测评网站DxOMark上位居智能手机测评维度第二名............................7图表6：国际知名消费电子测评网站DxOMark对于摄像头功能的测评维度更注重照片及视频的光学还原度...8图表7：国际知名消费电子测评网站DxOMark对于自拍功能的测评维度更注重照片及视频的光学还原度.......8图表8：第三方影像编辑工具能够提供“多样的美”，修图或为审美活动............................................................8图表9：自然语言交互误区：在需要精细调整的场景，功能按钮界面自由度更高............................................9图表10：美图系产品实际上是封装了成熟工作流的影像类工具箱...................................................................9图表11：AI自动消除功能比较.....................................................................................................................10图表12：AI闪光灯功能比较........................................................................................................................10 图表13：AI一键美颜功能比较.....................................................................................................................11图表14：AI表情重塑功能比较.....................................................................................................................11图表15：AI扩图功能比较............................................................................................................................12图表16：阅尽千帆归来仍是工具软件...........................................................................................................13图表17：以流量为中心（关注用户访问时间）VS以产品为中心（关注用户体验）....................................14图表18：公司影像与设计产品收入占比迅速提升..........................................................................................14图表19：18-24年影像与设计产品收入CAGR=85.3%.................................................................................14图表20：20-24年三因子模型主要依靠“付费率”贡献增长.............................................................................15图表21：公司产品矩阵三层架构清晰，发展侧重向生产力工具转移...........................................................