债券市场跟踪周报（11.17-11.21）：情绪性错杀或可静待12月修复窗口期

核心观点 西 南证券研究院 S外围扰动叠加止盈压力，股债双杀后或需静待修复窗口。回顾上周市场表现，在国内宏观流动性并未出现大幅收紧的背景下，资本市场却意外呈现出“股债双杀”的态势，尤其是上周五在上证综指单日跌幅高达2.45%的情况下，债券市场并未因避险情绪提升而出现“跷跷板”效应，利率整体反而表现出小幅上行的走势，究其原因，外围市场风险偏好回落可能是主要的扰动来源。现阶段，美国政府停摆对资本市场的扰动仍具有惯性，尽管美国SOFR隔夜利率在11月以来呈现出回落迹象，过去三周的平均值分别为3.98%、3.97%和3.94%，但从绝对水平来看，隔夜利率整体仍贴近利率走廊上廊运行。隔夜利率的高位运行可能引发市场对于美元流动性仍处于紧平衡状态、尚未出现实质性宽松的担忧。与此同时，美股市场对于人工智能板块估值泡沫的担忧也日益加剧，避险情绪升温导致美股市场上周整体呈现震荡下行态势，海外市场风险偏好的回落通过资金跨境流动和风险偏好传导机制亦对国内资本市场造成了负面溢出效应。交易层面上，部分机构投资者出于年末考核压力或保住年度收益的考虑，兑现浮盈的意愿可能显著增强，海外市场的收益回吐恰好成为了资金获利了结的“催化剂”，这或许正是上周国内金融市场股债联动下跌的主要原因。不过，随着美联储FOMC会议的临近，市场博弈重心或将重新回归降息预期。若会议释放出温和信号，关于美元流动性的担忧可能将进一步缓解，届时压制市场的外部流动性约束将有望解除。因此，我们认为本次由美元流动性收紧及美股调整引发的外围冲击，进而间接传导至国内资本市场的下跌行情，可能属于短期的情绪性错杀。随着海外市场风险偏好的逐步修复和国内重要会议的相继召开，国内资本市场可能将于12月中下旬迎来估值修复的窗口期，彼时股债市场的负相关性可能将有所恢复。 分析师：叶昱宏执业证号：S1250525070010电话：18223492691邮箱：yeyuh@swsc.com.cn 相 关研究 1.流动性宽松无虞，年末利率或窄幅震荡下行(2025-11-17) 2.30年国债ETF净流入再居前(2025-11-17)3.多空因素交织，农商行再入场(2025-11-10)4.市场净流入增量边际收窄(2025-11-10)5.公开市场国债买卖的2.0时代(2025-11-02)6.市场回暖，债券ETF量价齐升(2025-11-02)7.如何看待30年国债补涨行情的延续性？(2025-10-20)8.债券ETF出现年内最大赎回潮(2025-10-20)9.关税风波再起，债市如何演绎？(2025-10-13)10.资金大幅流入信用债类ETF(2025-10-13) 在债市行情清淡、缺乏趋势性主线的背景下，上周机构博弈重心被迫下沉至对个券微观结构的极致挖掘。上周，25附息国债02（250002）交易量逆袭超越25超长特别国债02（2500002），成为新的次活跃券“黑马”。老券250002交易量意外回暖的背后，主要原因可能来自12月5日续发利好的提振。在有明确续发安排的情况下，250002的流动性预期可能优于续发安排不确定的特别国债。截至上周五，25付息国债02和25超长特别国债02的估值收益率分别为2.1325%和2.1190%，两者利差从上周一的5.75BP压缩至1.35BP。此类对次活跃券的争夺交易，本质上可能正是市场在平淡行情中为增厚收益而进行的“掘金”尝试。 后市方面，我们认为年内降息可能性仍然不高，市场或将继续呈现为震荡修复行情。当前中美经贸关系不再显著恶化，债券市场表现偏弱主因可能源于外围市场扰动和年末机构止盈压力。随着美元流动性的逐步修复和中国央行对年末流动性的持续呵护，我们预计债券市场后续或表现出一定的修复动力。总体来看，我们预计利率下行空间将锚定上半年降息后的低点，即30年期与10年期国债（老券）收益率下限或将分别位于1.9%和1.7%附近。 风险提示：（1）数据统计可能存在误差；（2）宏观经济运行情况超预期风险；（3）政策效果存在不确定性风险；（4）历史数据并不代表未来。 目录 1重要事项.........................................................................................................................................................................................................12货币市场.........................................................................................................................................................................................................12.1公开市场操作及资金利率走势.........................................................................................................................................................12.2存单利率走势及回购成交情况.........................................................................................................................................................23债券市场.........................................................................................................................................................................................................54机构行为跟踪................................................................................................................................................................................................95高频数据跟踪..............................................................................................................................................................................................126后市展望.......................................................................................................................................................................................................137风险提示.......................................................................................................................................................................................................14 1重要事项 （1）中国人民银行：11月LPR维持不变 2025年11月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2025年11月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%。本次LPR是自2025年5月调降以来，连续第6个月维持不变。 （2）财政部：1-10月 ，全国一般公共预算收入同比增长0.8% 2025年11月17日，财政部公布2025年1-10月财政收支情况。数据显示，1-10月，全国一般公共预算收入186490亿元，同比增长0.8%。其中，全国税收收入153364亿元，同比增长1.7%；非税收入33126亿元，同比下降3.1%。分中央和地方看，中央一般公共预算收入81856亿元，同比下降0.8%；地方一般公共预算本级收入104634亿元，同比增长2.1%；1-10月，全国一般公共预算支出225825亿元，同比增长2%。分中央和地方看，中央一般公共预算本级支出34727亿元，同比增长6.3%；地方一般公共预算支出191098亿元，同比增长1.2%。 2货币市场 上周央行通过7天逆回购操作共投放资金16760亿元，期间到期11220亿元，合计净投放资金为5540亿元；上周周初资金价格相对偏贵，但整体呈宽松态势；同业存单一级方面，上周国有行同业存单发行利率较前一周有所提高，3月期和1年期的平均发行利率分别为1.59%和1.65%； 同 业 存单二级方面，期限同业存单收益率涨跌各异。 2.1公 开市场操作及资金利率走势 2025年11月17日至11月21日，央行通过7天逆回购操作共投放资金16760亿元，期间到期11220亿元，合计净投放资金为5540亿元。2025年11月24日至11月28日，预计基础货币将到期回笼的资金规模为25760亿元，其中逆回购到期回笼16760亿元，MLF到期回笼9000亿元。 数据来源：ifind，西南证券整理 数据来源：ifind，西南证券整理 上周周初资金价格相对偏贵，但整体呈宽松态势。2025年11月17日至11月21日期间，政策利率7天公开市场逆回购利率为1.40%。截至2025年11月21日收盘，R001、R007分别为1.388%和1.495%，DR001、DR007分别为1.321%和1.441%，较2025年11月14日收盘分别变化-4.19BP、0.07BP、-5.20BP和-2.65BP。从利率中枢来看，截至2025年11月21日收盘，较上周分别变化约-0.16BP、-0.32BP、-0.12BP和-0.22BP。 数据来源：ifind，西南证券整理 数据来源：ifind，西南证券整理 2.2存 单利率走势及回购成交情况 一级发行方面，上周同业存单发行规模为5338.30亿元，较前一周变化-1752.90亿元，到期规模为9070.30亿元，较前一周变化1551.90亿元，净融资规模为-3732.00亿元，较前一周变化-3304.80亿元。截至2025年第47周，同业存单全年发行规模累计已达到30.32万亿元。 具体来看，上周同业存单发行规模最大的机构是城商行，实现净融资规模-151.40亿元。上周同业存单发行总量中，国有行发行规模为816.50亿元，股份行发行规模为1734.10亿元，城商行发行规模为2181.50亿元，农商行发行规模为474.60亿元，占比分别为15.7%、33.3%、41.9%、9. 1%；国有行净融资规模为-1767.60亿元，股份行净融资规模为-1521.00亿元，城商行净融资规模为-151.40亿元，农商行净融资规模为-119.90亿