转债近期强势的三点原因

证券研究报告 固收定期报告/2025.11.23 核心观点 ❖近期转债市场表现明显强于正股。从万得指数来看，至2025年11月21日，转债等权重指数较前周末跌1.94%，转债正股等权重指数跌6.97%。从转债估值来看，转债百元溢价率较前周周末基本持平，但若去掉算法中短期平滑内容，转债估值本周抬升2.31pct至年内高点，且从18号开始几乎每天0.5-1pct的抬升幅度。整体来看，在本轮市场调整期间，转债整体呈现显著抗跌表现。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 分析师李浩时SAC证书编号：S0160525080002lihs@ctsec.com ❖具体来看，近一周有如下三类转债表现尤其强势：（1）退出强赎计数转债：以宙邦、神马、天23为代表，这类转债原本处于强赎计数期间，在正股出现显著调整后，转债强赎概率下降推动转债估值上涨，对冲了正股下跌因素；（2）次新转债：在本轮调整中长久期转债整体估值表现明显更强，次新百元溢价率及次新百元溢价率差值仍处于历史高位；（3）低价弱资质低价转债：如芳源、三房等，在市场未为信用瑕疵定价的环境下，这类转债偏低的价格为其提供了充分厚的安全垫。 相关报告 1.《利率|股跌了，债为什么不涨？》2025-11-232.《 流 动 性|月 末 资 金 的 规 律 ？ 》2025-11-223.《高频｜杭州新房销售回暖，开工率大多下行》2025-11-22 ❖转债抗跌表现的来源在哪儿？我们认为有三个原因：（1）当前市场风偏较高。历史上看，每轮市场风偏回调时均出现长久期转债同短久期转债估值的倒挂，目前转债长短久期转债估值差仍处于历史极高水平，或说明市场对权益市场态度相对乐观，对市场未来仍较为看好；（2）绝对收益投资者年内已提前降仓。至2025年10月年金、保险直接持有转债规模来到冰点，尤其是保险在今年9月已经将转债持仓降至历史低位，这部分估值敏感的投资者在本轮回撤中仓位不高。（3）或有更多量化资金参与，从退出强赎计数转债的估值重估进程来看，本轮或有较多资金从期权定价角度参与交易，这部分资金相对理性，一定程度上平滑了市场估值的调整进程。 ❖后市怎么看？一方面，从历史来看，市场调整后的反弹中，相对低估转债往往有一定的超额表现。本轮市场调整节奏较为紧凑，后市反抽概率或较大，对部分优质标的或可以逢低布局，也可从防回撤的角度，从凸性入手。另一方面，岁末将至，我们建议积极看待年末权益类资产的潜在配置行情，尤其是在部分绝对收益投资者前期已经止盈的情况下，12月的市场机会或值得期待，建议关注本轮绝对价格调整程度较大的科技类/顺周期类标的。 ❖风险提示：历史统计规律失效风险；宏观经济变化超预期风险；超预期信用事件风险 内容目录 1转债表现缘何强势..................................................................................................42市场一周走势........................................................................................................73重要股东转债减持情况............................................................................................84转债发行进展........................................................................................................95私募EB项目更新.................................................................................................106风格&策略：本周大额高评级偏债占优.......................................................................107一周转债估值表现：转债估值上行............................................................................118风险提示.............................................................................................................14 图表目录 图1：本周转债表现强于正股.....................................................................................4图2：百元溢价率本周迅速抬升..................................................................................4图3：本周转债超额分布图........................................................................................5图4：次新转债估值超额处于历史峰值.........................................................................5图5：转债平价和本周转债超额之间关系不显著.............................................................6图6：优彩转债近期表现&赎回进度一览.......................................................................6图7：保险机构转债仓位9月末已经大幅下降................................................................6图8：转债与权益市场表现........................................................................................7图9：申万行业指数一周涨跌幅..................................................................................7图10：转债一周涨跌幅...........................................................................................8图11：转债一周成交额...........................................................................................8图12：中证转债指数与成交额..................................................................................8图13：转债估值情况..............................................................................................8图14：近一年来转债分评级回测结果........................................................................10图15：高评级相对低评级转债收益率净值曲线............................................................10图16：近一年来转债分余额回测结果........................................................................11图17：大额相对小额转债超额收益净值曲线...............................................................11 图18：近一年来转债分风格回测结果........................................................................11图19：偏股转债相对偏债转债超额收益净值曲线.........................................................11图20：分平价溢价率（单位：%）...........................................................................12图21：全口径溢价率（单位：%）...........................................................................12图22：偏债转债纯债溢价率中位数...........................................................................12图23：偏股转债转股溢价率中位数（单位：%）.........................................................12图24：各类YTM转债个数（单位：只）...................................................................13图25：跌破债底、跌破面值转债个数（单位：只）......................................................13图26：银行转债YTM中位数与企业债AAA3年YTM（单位：%）...............................13图27：AA-至AA+偏债转债YTM中位数与企业债AA3年YTM（单位：%）................13图28：AA-至AA+存量转债穿透信用主体发行人属性分布...........................................13图29：AA-至AA+存量企业债穿透信用主体发行人属性分布........................................13图30：调整百元溢价率表现（%）...........................................................................14 表1：本周转债较正股超额超过10%的转债一览............................................................5表2：大股东转债持有比例较高的发行人......................................................................9表3：本周转债减持......................................................................................