策略观点：市场波动尚未收敛

发布时间：2025-11-24 策略观点 大盘指数 市场波动尚未收敛 ⚫投资要点 本周A股整体大幅下挫。本周主要股指均未能避免下跌，权重指数表现较好，上证50下跌2.72%跌幅最小，创业板指下跌6.15%表现最差，偏向中小盘的中证500和中证1000也表现较差，分别下跌5.78%和5.80%。风格方面，没有风格获得正收益，金融风格下跌2.85%已是跌幅最小，周期风格下跌6.05%跌幅最大。市值风格方面，大盘优于小盘优于中盘，大市值风格在下跌过程中抗跌的惯例依然成立。本周代表核心资产和成长龙头的茅指数和宁组合亦大幅下跌，宁组合整周下跌7.64%，茅指数下跌3.63%。 行业层面，一级行业全数下跌，银行避险属性凸显。本周申万一级行业中银行（-0.89%）、传媒（-1.25%）、食品饮料（-1.44%）、国防军工（-1.72%）和家用电器（-2.30%）跌幅较小，而电力设备（-10.54%）、综合（-9.18%）、基础化工（-7.47%）、商贸零售（-7.24%）和钢铁（-6.98%）表现较差。本周A股在下跌中前期有过上涨的AI产业链、资源品反内卷、新能源产业链均出现大幅回撤，较为符合A股历来结束上涨后的撤退阶段的行为特点。 研究所 分析师:黄子崟SAC登记编号:S1340523090002Email:huangziyin@cnpsec.com 展望后市，市场波动尚未收敛。本周A股持续下跌，并在周五受外围市场带动出现较大跌幅，目前仍在我们认为市场波动加剧的框架之内。在10月底利好得到集中兑现后，11-12月将实际进入政策和业绩的双重真空期，同时考虑到本次牛市中居民存款搬家的动作不明显，后续资金承接的能力或将偏弱，A股向上的空间受限。并且在6.23行情启动之后上市公司拟减持金额明显上升，在12月也需要警惕上市公司阶段性集中减持可能带来的压力。 近期研究报告 《波动仍是市场底色，保持战略定力》-2025.11.17 配置方面，坚守成长风格，业绩趋势和政策预期各取所需。由于居民存款搬家的动作不明显，因此判断本次A股牛市从企业资本驱动的快牛一阶段向公募类机构主导的慢牛二阶段过渡将不甚顺利，主导A股的定价权仍将掌握在高风偏资金手中，成长风格占优的格局并不会发生改变。当前虽然银行在市场大幅下跌时获得相对收益，但股息率的衰减并不支持将银行视作未来净值增长的来源。在此基础上考虑两个策略，一是三季报后符合“困境反转+来年高增”复合定价要求的光伏设备，二是9月以来滞涨且在“十五五”建议中定位较高的商业行业和低空经济。 ⚫风险提示： 经济数据不及预期、中美摩擦加剧、地缘冲突恶化、全球金融环境不稳定影响、上市公司盈利情况不及预期等。 目录 1市场表现回顾.............................................................................42 A股高频数据跟踪.........................................................................52.1动态HMM择时模型建议仓位.............................................................52.2 A股情绪及成交跟踪...................................................................62.3红利性价比模型跟踪...................................................................83后市展望及投资观点.......................................................................94风险提示.................................................................................9 图表目录 图表1：主要股指周收益率(%)............................................................4图表2：主要风格和大小盘指数周收益率(%)................................................4图表3：申万一级行业周收益率(%)........................................................5图表4：中邮策略择时模型提示仓位（%）与万得全A走势....................................5图表5：2024年以来的A股市场回测......................................................6图表6：个人投资者情绪指数（%）与万得全A指数..........................................7图表7：融资盘成交占全A比（%）和自2024.9.24以来累计净买入(亿元).......................7图表8：银行股息率拆解(%)及银行指数相对走势...........................................8 1市场表现回顾 本周A股整体大幅下挫。本周主要股指均未能避免下跌，权重指数表现较好，上证50下跌2.72%跌幅最小，创业板指下跌6.15%表现最差，偏向中小盘的中证500和中证1000也表现较差，分别下跌5.78%和5.80%。风格方面，没有风格获得正收益，金融风格下跌2.85%已是跌幅最小，周期风格下跌6.05%跌幅最大。市值风格方面，大盘优于小盘优于中盘，大市值风格在下跌过程中抗跌的惯例依然成立。本周代表核心资产和成长龙头的茅指数和宁组合亦大幅下跌，宁组合整周下跌7.64%，茅指数下跌3.63%。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 行业层面，一级行业全数下跌，银行避险属性凸显。本周申万一级行业中银行（-0.89%）、传媒（-1.25%）、食品饮料（-1.44%）、国防军工（-1.72%）和家用电器（-2.30%）跌幅较小，而电力设备（-10.54%）、综合（-9.18%）、基础化工（-7.47%）、商贸零售（-7.24%）和钢铁（-6.98%）表现较差。本周A股在下跌中前期有过上涨的AI产业链、资源品反内卷、新能源产业链均出现大幅回撤，较为符合A股历来结束上涨后的撤退阶段的行为特点。 资料来源：wind，中邮证券研究所 2A股高频数据跟踪 2.1动态HMM择时模型建议仓位 基于《市场脉搏（1）：基于隐马尔科夫链与动态调制的量化择时方案》中构建的择时方法，构建了中邮策略择时模型。截至11月21日收盘数据，择时模型出现认为当前市场偏向震荡下行，综合胜率及赔率，给出空仓建议。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 在2024年以来的测试集中中邮策略择时模型在仅允许做多万得全A指数的规则下获得了超额收益。中邮策略择时模型通过更谨慎的下行风险暴露管理（空仓），显著提升了投资组合的稳健性。其超额收益并非来自更高的风险承担，而是源于更高效的资金运用（凯利权重）和更精准的下行趋势识别（空仓择时）所带来的双重优势。 2.2A股情绪及成交跟踪 个人投资者情绪略有回升。如图6所示为独家构建的个人投资者情绪指数和万得全A指数，值得注意的是A股自去年9.24开始的行情最大特点在于走势和个人投资者情绪之间极强的关联性。截至11月22日个人投资者情绪指数7日移动平均数报-8.18%，较11月15日的3.34%出现回落。 资料来源：东方财富股吧，Wind，中邮证券研究所 同时如图7所示，融资盘情绪继续下行。本周融资盘持续净流出，并且融资盘占A股整体成交金额比重继续下行，显示当前融资盘成交热情出现明显下降。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2.3红利性价比模型跟踪 根据我们的跨资产红利比价模型，以银行股为代表的纯红利资产当下因前期上涨幅度较大，目前性价比或有所不足。 我们进行跨资产对比的切入点是红利策略中“类债”的性质，将红利股的收益率拆解为股债两部分，即： 红利股股息率=无风险利率+本金风险补偿+股债差异补偿 其中无风险利率+本金风险补偿可视为债券部分，而股债差异补偿部分是红利股性价比的体现。如图8所示，以当前最满足股利永续增长假设的银行为例，其相对万得全A开始走强的背景就是股债差异补偿部分抬升。当前银行的股债差异补偿为0.41%，以单纯静态股息率的视角来看已经进入“鱼尾”阶段，若以1%为最低要求的股债差异补偿，对应银行的股息率应为4.49%。若银行股在年中分红中未加大现金股利支付率，或将无法提供足够的股债差异补偿。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 3后市展望及投资观点 展望后市，市场波动尚未收敛。本周A股持续下跌，并在周五受外围市场带动出现较大跌幅，目前仍在我们认为市场波动加剧的框架之内。在10月底利好得到集中兑现后，11-12月将实际进入政策和业绩的双重真空期，同时考虑到本次牛市中居民存款搬家的动作不明显，后续资金承接的能力或将偏弱，A股向上的空间受限。并且在6.23行情启动之后上市公司拟减持金额明显上升，在12月也需要警惕上市公司阶段性集中减持可能带来的压力。 配置方面，坚守成长风格，业绩趋势和政策预期各取所需。由于居民存款搬家的动作不明显，因此判断本次A股牛市从企业资本驱动的快牛一阶段向公募类机构主导的慢牛二阶段过渡将不甚顺利，主导A股的定价权仍将掌握在高风偏资金手中，成长风格占优的格局并不会发生改变。当前虽然银行在市场大幅下跌时获得相对收益，但股息率的衰减并不支持将银行视作未来净值增长的来源。在此基础上考虑两个策略，一是三季报后符合“困境反转+来年高增”复合定价要求的光伏设备，二是9月以来滞涨且在“十五五”建议中定位较高的商业行业和低空经济。 4风险提示 经济数据不及预期、中美摩擦加剧、地缘冲突恶化、全球金融环境不稳定影响、上市公司盈利情况不及预期等。 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中邮证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供中邮证券签约客户使用，若您非中邮证券签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为签约客户。 本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在