南华期货铜产业周报：静待出方向的一周20251124

——静待出方向的一周 南华有⾊⾦属研究团队傅⼩燕投资咨询证号：Z0002675联系邮箱：fxiaoyan@nawaa.com投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2025/11/23 第一章 核心矛盾与策略建议 1.1 核心矛盾 上周补发美政府停摆结束后的非农就业数据，喜忧参半，却增加了美联储12月份是否降息的不确定性，对铜价上涨驱动变弱。 基本面上，延续上周行情，下游需求在铜价回落中有补库需求，但采购成交并未放量，仍以刚性需求点价为主。从洋山铜保税溢价低位、电解铜保税区库存增加、电解铜社会库存回落指标中也可以看出端倪，即下游企业补库需求偏弱，主动补充原料库存意愿不强。 当周，下游开工率将继续回升，但整体弱于往年同期。值得关注的宏观经济数据包括美国PPI同比、美国PCE物价指数等，以及2026年TC加工费谈判，注意观察市场情绪。预计铜价仍维持【86000，87000】波动区间波动。 ∗近端交易逻辑 1、当周美非农就业数据发布后，市场对于12月是否降息不确定进一步增加。市场做多情绪不高涨，沪铜持仓维持低位波动，净多持仓仍为负。 2、电力行业用杆加工费回升，漆包线行业用杆加工费回升，电解铜制杆周度开工率也处于持续回升中，铜价下跌时，刚性需求采购限制铜价跌幅。 3、洋山铜溢价回落，中国电解铜保税区库存环比波动不大，但同比处于累库。说明国内需求未放量。 ∗远端交易预期 1、自由港企业声称铜矿将于2026年7月复产，缺口可能被弥补，利空铜价。 2、智利国家铜业对2026年运往韩国的电解铜，提出的长单溢价为330美元/吨，相较于2025年的85美元/吨，暴涨245美元/吨。 Codelco的报价强烈暗示，亚洲地区的铜供应将在2026年持续紧张。这一定价会被其他主要矿商（如必和必拓、自由港等）参考，从而推高整个行业的2026年长单溢价水平。 因此，市场预计2026年运往中国的电解铜溢价也可能超过 300美元/吨。这意味着中国冶炼厂和贸易商从明年起，进口铜的固定成本将大幅增加。 1.2 交易型策略建议 【行情定位】 ∗趋势研判：趋势向上，周期低位 沪铜最新价格分位数：99.34%，近一周年化波动率14.77%，高于上周14%，低于历史波动率17.97%；LME铜最新价格分位数99.6%，近一周年化波动率16.37%，高于上周16.09%，低于历史波动率20.29%。∗价格区间：沪铜【83426，88816】，价格重心86121；伦铜【10405，11242】，价格重心10824。∗策略建议：沪铜做多风险收益比1.12%（回升，适度参与），伦铜做多风险收益率1.12%（回升，适度参与）。因此，中长线投资角度，可以在上述价格重心附近逢低买入。组合策略继续推荐关注（回顾部分有该组合策略运行总结）： “买入期货+卖出看跌期权”组合策略：假设按当前收盘价、卖出执行价格（当前收盘价下浮8%）看跌期权，无风险利率2.25%、到期时间30天、铜合约乘数5吨/手以及隐含波动率测算，当期价跌幅超8%，该组合策略面临亏损；期价位于【执行价，市场价格】之间，组合策略小幅亏损；期价上涨超出当前市场价格时，组合策略盈利。策略场景如下图。 “买入看涨期权+卖出看跌期权”策略：在预期下跌有限，上涨突破收益可观的情形，我们设计看涨（期价上涨10%）、平衡看涨（期价上涨5%）、成本优化（期价上涨3%）三种策略。短期预计价格高位调整情况，建议优先考虑成本优化策略。 【基差、月差及对冲套利策略建议】 基差策略：中性 11月21日，基差在255元/吨，处于历史分位数63.7%，处于历史较高40%区间内。未来1~2周扩大概率在43.4%，方向不明确。 月差策略：中性 更新数据后测算，历年10~12月份，该月差主要波动区间为【-90，270】，当前月差为10，大概率预计月差扩大概率在56%，缩小概率在44%，偏中性。 跨境价差策略：正常范围内，建议观望 截至21日数据，当前沪伦比值在8.003，位于55.5%历史分位数（高于上周）。重点关注指标中，美元指数、LME铜库存、基金净多持仓指标最值得关注。无显著驱动因素。按重点关注性指标测算，美元指数对该跨境比值影响呈弱正相关，伦铜库存呈弱正相关，基金净多持仓呈弱负相关。总体来讲，当周关键因子对沪伦比 1.3 企业套保策略建议 以下是基于经验得出的结论，仅供参考。 1.4 交易策略与套保策略回顾 以下策略场景已经运行一段时间，目前铜价已经跌至86000元/吨上下，且临近年底，下游需求回升托底铜价跌幅，因此铜价再大幅下跌概率较小（较此前确定性较高）。从资金使用效率和套保效果去看，以下策略效果已经打折扣。若担心价格上涨，可以逢低建仓买入期货套保。 第二章 本周重要信息与下周关键事件解读 2.1 本周重要信息 【利多信息】 1、小非农”显示美国经济动能可能出现放缓。ADP周度数据显示，截至11月1日的四周内，美国私营部门就业人数平均每周减少2500人，连续出现负增长，显示劳动力市场开始显现疲软迹象。 2、美联储威廉姆斯称可能在“近期”降息，交易员加大美联储12月降息押注。交易员周五加大了对美联储将在12月会议上连续第三次降息的押注，因美联储威廉姆斯表示，美联储可能在“近期”降息。短期利率期货目前反映出美联储12月降息的可能性为57%，远高于此前的50%以下。 3、9月全球精炼铜供需出现缺口。国际铜研究组织（ICSG）称在最新月度公报中指出，2025年9月全球精炼铜市场供应出现5.1万吨缺口，此前8月供应仍有盈余4.1万吨。9月全球精炼铜产量为237万吨，消费量为242万吨。经中国保税仓库库存变动调整后，9月出现5万吨缺口，8月为4.7万吨盈余。今年1-9月份全球精炼铜市场供应出现9.4万吨盈余，而去年同期盈余达31万吨 。 4、铜均价上调至最高纪录。智利铜业委员会(Cochilco)19日称，上调2025年铜均价预估至每磅4.45美分，此前预估为每磅4.30美分。该机构将2026年铜均价预估上调至每磅4.55美分，此前预估为每磅4.30美分。这是该机构对铜均价预估的最高纪录。 【利空信息】 1、自由港公司计划明年7月前重启Grasberg矿生产，预计明年产量持平于今年。自由港麦克莫伦 （Freeport-McMoRan）公司18日表示，计划在2026年7月前重启印尼Grasberg铜金矿的生产。2025年9月该矿因发生致命事故而被迫停产。Grasberg矿是全球第二大铜矿和最大的金矿。根据分阶段重启计划，该公司预计自由港印尼分公司（PT Freeport Indonesia）2026年铜和黄金总产量将大致持平于2025年水平，约为10亿磅铜和90盎司黄金 。 2、德国11月制造业PMI创下6个月新低。德国11月制造业PMI初值录得48.4，为6个月新低；德国11月服务业PMI初值录得52.7，为2个月新低；德国11月综合PMI初值录得52.1，为2个月新低。 3、中国精炼铜进口需求出现阶段性回落。2025年10月中国精炼铜进口量环比减少13.62%，同比下降16.32%。主要原因在于10月期间人民币汇率波动及国内现货升水下行，沪伦比值持续偏低，进口窗口基本关闭，从而影响贸易商采购积极性。与此同时，据上海金属网数据显示，国内社会库存自9月下旬起持续累库，截至10月底达到17.55万吨，终端消费未见明显回暖，下游企业以刚需补库为主，对进口依赖度下降。此外，国内精炼铜产量维持增长，整体供应相对充裕，一定程度上弥补了进口减少带来的供应缺口。展望后市，需持续关注进口盈亏修复、下游需求复苏及全球铜矿供应扰动等对进口量的影响 。 2.2 下周关键事件解读 下周主要发布宏观经济指标如下表。 第三章 盘面价量与资金解读 3.1 内盘解读 当周沪铜加权指数交易量环比回落9.67%，沪铜加权指数持仓量环比继续减少6.44%，市场投机度小幅回升。 1月合约前20期货公司净多持仓量持续为负，周内环比降幅扩大，体现出铜价处于目前价格水平，多头资金平仓为主。 具体看，2601合约位于86012附近上下波动，波动区间在【85510~86860】，周五收于85600元/吨，周内仓差13858手，周内跌0.82%，振幅1.56%。但期价重心下移时，企业点价需求增加，1月合约持仓小幅增加。 3.2 外盘解读 当周外盘铜价先跌后涨，按涨跌幅强弱排序：COMEX铜>LME铜；按振幅排序：COMEX铜>LME铜。 LME铜价主要位于【10607.5，10851】区间波动，最后收于10778美元/吨，周内仓差-2975手，环比上涨0.11%，振幅2.26%；COMEX铜价主要位于【494.55，510.35】区间波动，最后收于507.7美分/磅，环比上涨1.75%，振幅3.17%。 从主要影响因素，周内LME铜从深度贴水转为小幅升水，在此期间LME铜注销仓单减少，但注册仓单明显增加，呈现“累库”现象。与此同时，COMEX铜库存继续流入，远期合约升水吸引仓单注册量增加。11月21日，LC价差达到周内最低-414.85美元/吨。 截至11月14日，机构持仓显示，当周投资机构或信贷机构多空头均有增仓，其中空头增仓较月初明显增加，绝对量上还是净多头寸更胜一筹；投机基金多头增仓明显，空头减仓为主，导致净多头持仓环比回升；其他金融机构多头增仓，空头减仓。 总体去看，铜价回落后，做多资金依然活跃，对COMEX铜市场来说，当持有收益仍大于成本，大概率会持续累库。而LME的持续累库则需要关注亚洲市场的需求情况。故两个市场同样累库，但意义不同。 第四章 现货价格与利润分析 4.1 现货价格与冶炼利润 当周，下游企业采购心态回暖，多数企业在价格下跌时点价，刚性需求为主，成交仍未放量。 铜升水幅度跟随现货价格涨幅大小上下波动，总体去看，上半周升水幅度大，下半周升水幅度回落。废铜方面，上海废铜和广东废铜价格后半周走弱。结合精铜价格走弱，可以看出后半周市场需求走弱。当周电力用杆加工费、漆包线用杆加工费环比回升。具体看，（11月14日-11月20日）国内主要精铜杆企业开工率为70.07%，环比上涨3.2%，同比下降14.55%。企业采购原料以补库，原料库存环比增加5.75%，录得27600吨；下游提货意愿回升带动成品库存去库，成品库存环比下降7.04%，录得67300吨。展望下周，精铜杆企业开工率将环比增长2.66个百分点至72.74%，同比下降11.51个百分点。 4.2 进口利润与进口量 当周铜进口利润和废铜进口利润环比回升，但上海洋山港铜提货意愿较低，保税区库存同比明显回升，国内铜仍以去库为主。 据机构信息显示，当周周四（11月20日）国内保税区铜库存环比上期（11月13日）增加0.05万吨至8.62万吨。其中上海保税库存环比增加0.1万吨至8.02万吨；广东保税库存环比减少0.05万吨至0.60万吨。本周保税区库存小幅增加，主因为出口货源暂时滞留所致。实际情况本周到港提单偏少，库存增加极为有限。工贸下游进口量较上周亦下降，仅有部分EQ铜仓单流入内贸。 展望后市，到港供应仍然偏紧，但进口窗口难以打开，预计保税区库存波动仍然较少。 4.3 库存分析 11月21日，在美国交易所仓库的铜库存升至历史新高，因为交易员持续将这种金属运往美国，此前市场猜测明年可能对这种金属征收关税。交易所数据显示，存储在美国七个COMEX仓库的铜总量今年已飙升逾330%，达到402876短吨（约365496公吨），创历史最高纪录 。 我们观察到，当周LME亚洲仓库铜库存明显回升，而亚洲库存主要集中在韩国仓库中。结合此前智利铜企业大幅提高2026年韩国长单铜溢价去看，表明2026年亚洲地区铜供应偏紧局面。因此库存增加是主动为之还是被动累库，可以继续关注。 当周LC价差快速回落至-400美元/吨，COMEX铜库存继续增长。可能加剧区域铜紧张局面，结合LME铜库存变化趋势，结构性紧缺将成为