转债市场周报：权益回调中展现“退可守”属性

权益回调中展现“退可守”属性 核心观点 固定收益周报 上周市场焦点（11月17日-11月21日） 证券分析师：吴越021-60375496wuyue8@guosen.com.cnS0980525080001 证券分析师：王艺熹021-60893204wangyixi@guosen.com.cnS0980522100006 股市方面，上周市场震荡下跌，在地缘政治局势紧张、海外AI泡沫担忧加剧、美国9月非农数据超预期导致降息预期走弱等因素影响下，市场风险偏好明显下降，各行业板块出现普跌，具备防御属性的银行板块跌幅较小。债市方面，上周初资金面总体偏紧，随着税期缴款结束、以及央行持续净投放下，后半周资金转为均衡偏松；市场风险偏好走弱，但股债跷跷板效应并不明显，债市全周窄幅震荡；周五10年期国债利率收于1.82%，较前周上行0.26bp。 证券分析师：赵婧0755-22940745zhaojing@guosen.com.cnS0980513080004 基础数据 中债综合指数254.4中债长/中短期指数245.4/209.1银行间国债收益(10Y)1.82企业/公司/转债规模(千亿)76.7/22.4/5.7 转债市场方面，上周转债个券多数收跌，中证转债指数全周-1.78%，价格中位数-1.89%，我们计算的算术平均平价全周-6.70%，全市场转股溢价率与上周相比+7.72%。个券层面，路维（掩膜版）、鼎龙（半导体）、浩瀚（网络智能化）、恒锋（智慧城市信息服务）、家联（3D打印）转债涨幅靠前；中能（电网设备）、立中（铝合金锭&已公告强赎）、豫光（贵金属&已公告强赎）、天赐（电解液&已公告强赎）、宏发（继电器&已公告强赎）转债跌幅靠前。 观点及策略（11月24日-11月28日） 上周海外风险持续发酵、市场风偏明显回落下，A股出现大幅调整，而转债市场则表现出极强的抗跌性，尤其周五当日万得微盘股指数跌幅达4.87%的情况下，中证转债指数仅下跌1个点，万得可转债等权指数下跌1.17%。具体到个券层面可以发现，部分正在强赎计数的个券在正股下跌后，溢价反而抬升（如永02转债周内跌幅明显小于正股）；同时部分偏债型转债在债底及下修预期支撑下，也存在较强的韧性（如博22转债在正股下跌8个点的情况下仍收涨）。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《超长债周报-经济放缓，超长债横盘震荡》——2025-11-16《公募REITs周报（第42期）-小幅回暖，跑赢含权指数》——2025-11-16《转债市场周报-小盘占优带动转债风偏提升》——2025-11-16《转债市场周报-看好小盘风格，偏股转债占优》——2025-11-09《公募REITs周报（第41期）-先扬后抑，分化加剧》——2025-11-09 往后看，美联储官员近日释放鸽派信号或一定程度改善市场悲观情绪，转债在市场供需矛盾延续、且整体受众扩张的背景下，资产价格底部有较强支撑。关注近日回调较多的储能、电力、半导体设备及材料、光伏、化工等板块机会，优选其中平衡型转债中正股高波品种、或低溢价偏股个券。 风险提示：海外市场动荡，存在不确定性。 权益回调中展现“退可守”属性 上周市场焦点（2025/11/17-2025/11/21） 股市方面，上周市场震荡下跌，在地缘政治局势紧张、海外AI泡沫担忧加剧、美国9月非农数据超预期导致降息预期走弱等因素影响下，市场风险偏好明显下降，各行业板块出现普跌，具备防御属性的银行板块跌幅较小。周一沪指跌0.46%，深证成指跌0.11%，创业板指跌0.20%，全市场成交额1.93万亿元，较上日缩量501亿元；板块题材上，军工、能源金属、福建板块走高，贵金属、光伏板块调整。周二A股三大指数集体收跌，沪指跌0.81%，深证成指跌0.92%，创业板指跌1.16%，全市场成交额1.95万亿元，较上日放量156亿元；板块题材上，AI应用板块走高，电池、煤炭、化工板块调整。周三A股三大指数涨跌不一，沪指涨0.18%，深证成指平收，创业板指涨0.25%，全市场成交额1.74万亿元，较上日缩量2033亿元；板块题材上，军工装备、保险、锂板、水产板块走高，海南、燃气板块调整。周四A股三大指数集体收跌，沪指跌0.40%，深证成指跌0.76%，创业板指跌1.12%，全市场成交额1.72万亿元，较上日缩量200亿元；板块题材上，海南、银行、锂板块走高，中船系、旅游板块调整。周五A股三大指数集体收跌，沪指跌2.45%，深证成指跌3.41%，创业板指跌4.02%，全市场成交额1.98万亿元，较上日放量2610亿元；板块题材上，中船系、Sora概念活跃，电池、能源金属、硅能源板块调整。 分行业看，上周申万一级行业全部收跌，银行(-0.89%)、传媒(-1.25%)、食品饮料(-1.44%)、 国 防 军 工(-1.72%)、 家 用 电 器(-2.30%)表 现居 前 ； 电 力 设 备(-10.54%)、综合(-9.18%)、基础化工(-7.47%)、商贸零售(-7.24%)表现靠后。 债市方面，上周初资金面总体偏紧，随着税期缴款结束、以及央行持续净投放下，后半周资金转为均衡偏松；市场风险偏好走弱，但股债跷跷板效应并不明显，债市全周窄幅震荡；周五10年期国债利率收于1.82%，较前周上行0.26bp。 转债市场方面，上周转债个券多数收跌，中证转债指数全周-1.78%，价格中位数-1.89%，我们计算的算术平均平价全周-6.70%，全市场转股溢价率与上周相比+7.72%。平价[90,100)、[100,110)、[110,120)的转债算数平均转股溢价率变动+0.14%、+0.81%、-0.11%，处于2023年来95%、100%、90%分位值。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 上周转债市场多数行业收跌，社会服务（+13.03%）、计算机（+0.53%）、传媒（-0.04%）、石油石化（-0.33%）表现居前，电力设备（-3.91%）、有色金属（-3.80%）、建筑材料（-3.12%）、基础化工（-2.70%）表现靠后。 个券层面，路维（掩膜版）、鼎龙（半导体）、浩瀚（网络智能化）、恒锋（智慧城市信息服务）、家联（3D打印）转债涨幅靠前；中能（电网设备）、立中（铝合金锭&已公告强赎）、豫光（贵金属&已公告强赎）、天赐（电解液&已公告强赎）、宏发（继电器&已公告强赎）转债跌幅靠前。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 上周转债市场总成交额3180.36亿元，日均成交额636.07亿元，较前周有所下降。 观点及策略（2025/11/24-2025/11/28） 权益回调中展现“退可守”属性： 上周海外风险持续发酵、市场风偏明显回落下，A股出现大幅调整，而转债市场则表现出极强的抗跌性，尤其周五当日万得微盘股指数跌幅达4.87%的情况下，中证转债指数仅下跌1个点，万得可转债等权指数下跌1.17%。具体到个券层面可以发现，部分正在强赎计数的个券在正股下跌后，溢价反而抬升（如永02转债周内跌幅明显小于正股）；同时部分偏债型转债在债底及下修预期支撑下，也存在较强的韧性（如博22转债在正股下跌8个点的情况下仍收涨）。 往后看，美联储官员近日释放鸽派信号或一定程度改善市场悲观情绪，转债在市场供需矛盾延续、且整体受众扩张的背景下，资产价格底部有较强支撑。关注近日回调较多的储能、电力、半导体设备及材料、光伏、化工等板块机会，优选其中平衡型转债中正股高波品种、或低溢价偏股个券。 估值一览 截至上周五(2025/11/21),偏股型转债中平价在80-90元、90-100元、100-110元、110-120、120-130元、130元以上区间的转债平均转股溢价率为47.72%、35.1%、29.19%、20.2%、11.43%、15.85%,位于2010年以来/2021年以来98%/97%、94%/96%、96%/99%、91%/91%、73%/60%、99%/100%分位值。 偏债型转债中平价在70元以下的转债平均YTM为-4.27%，位于2010年以来/2021年以来的1%/4%分位值。 全部转债的平均隐含波动率为46.1%，位于2010年以来/2021年以来的93%%/99%分位值。转债隐含波动率与正股长期实际波动率差额为4.58%，位于2010年以来/2021年以来的89%/91%分位值。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 一级市场跟踪 上周（2025/11/17-2025/11/21）茂莱转债公告发行，颀中转债上市； 茂莱转债（118061.SH） 正股茂莱光学（688502.SH），隶属于电子行业，截至11月21日市值174.41亿元。公司为国际前沿的精密光学综合解决方案引领者，专注于精密光学器件、高端光学镜头和先进光学系统的研发创新、设计优化及精益制造，为全球生命科学及医疗领域、无人驾驶、生物识别、AR/VR检测设备等多元应用领域提供强有力的支持。公司凭借全面且卓越的“光、机、电、算”一体化系统研发设计能力，以及先进的光学薄膜技术、精密光学制造技术、高精度主动装调技术，结合尖端的定制化检测设备及其配套系统开发技术，不断突破技术边界，持续为各行业的光学需求提供高品质、定制化解决方案。2024年公司实现营业收入5.03亿元，同比+9.78%，实现归母净利润0.36亿元，同比-23.98%；2025Q1-3公司实现营业收入5.03亿元，同比+34.05%，实现归母净利润0.46亿元，同比+86.57%； 2024年度公司销售情况为：光学器件2.24亿元；光学镜头1.37亿元；光学系统1.39亿元；服务0.02亿元； 本次发行的可转债规模为5.63亿元，信用评级为A+，于11月19日公告发行。扣除发行费用后拟投入以下项目：4.17亿元用于超精密光学生产加工项目;1.23亿元用于超精密光学技术研发中心项目;0.23亿元用于补充流动资金。 颀中转债（118059.SH） 正股颀中科技（688352.SH），隶属于电子行业，截至11月21日市值145.3亿元。公司是集成电路高端先进封装测试服务商，凭借在集成电路先进封装行业多年耕耘，在以凸块制造和覆晶封装为核心的先进封装技术上积累了丰富经验并保持行业领先地位，形成以显示驱动芯片封测业务为主，电源管理芯片、射频前端芯片等非显示类芯片封测业务齐头并进的良好格局。作为境内最早具有显示驱动芯片全制程封测能力的企业之一，公司通过20年来不断发展与创新，现已成为境内第一、全球第三的显示驱动芯片封测厂商，并逐步将业务拓展至非显示驱动芯片封测领域，积极构筑第二增长曲线。2024年公司实现营业收入19.59亿元，同比+20.26%，实现归母净利润3.13亿元，同比-15.71%；2025Q1-3公司实现营业收入16.05亿元，同比+11.8%，实现归母净利润1.85亿元，同比-19.2%； 2024年度公司产能情况为：显示类封测芯片业务，其中Bumping8时48万片、12时71.9万片，CP197.43万小时，COG15.68亿颗，COF9.54亿颗；非显示类封测芯片业务，其中Bumping22.8万片，CP9.74万小时，DPS14.72万小时； 本次发行的可转债规模为8.5亿元，信用评级为AA+，于11月21日上市。扣除发行费用后拟投入以下项目：4.2亿元用于高脚数微尺寸凸块封装及测试项目；4.3亿元用于颀中科技（苏州）有限公司先进功率及倒装芯片封测技术改造项目。 截至11月21日的公告来看，未来一周（2025/11/24-2025/11/28）暂无转债公告发行，卓镁转债上市； 卓镁转债（123260.SZ） 正股星源卓镁（301398.SZ），隶属于汽车行业，截至11月21日市值50.7亿元。公