跨年存单行情展望：存单利率何时“下得去”四个方面讲清楚

跨年存单行情展望 本报告导读： 存单跨年行情或弱于季节性，但2026年下行空间明确。 杜润琛(研究助理)021-38031034durunchen@gtht.com登记编号S0880123090079 投资要点：[Table_Summary]现阶段存单利率“下不去”已成为掣肘债市走强的主要因素之一，我们认为为了回答存单利率何时“下得去”这个关键问题，可以从四个方面出发讲清楚：（1）回溯2025年行情，为何存单利率“下不去”？；（2）为何10月存单发行加量，年末是否会追赶发行进度？（3）年末存单供给压力几何？（4）是否会重现季节性下行行情？首先，存单利率为何“下不去”，或者具体来讲，为什么经历了5月的OMO降息以及买断式逆回购和MLF投放成本的持续下行，2025年内1年期存单利率中枢并未下行？我们认为，年内存单利率中枢之所以不降反升，核心原因是2024年末对降息的抢跑交易中存单中枢已经有充分的下行。事后来看，虽然2025年内10p的OMO降息不及预期，但MLF投放成本30bp以上的下行幅度已经和2024年末的乐观预期相近。从1年期存单利率的中枢来看，MLF依然是“定价锚”，两者下行幅度基本一致，只是节奏有差异。存单利率在2024年末提前下行，而MLF的下行则是在2025年5月至今逐步兑现。其次，为何10月存单发行加量，年末是否会追赶发行进度？市场观点仍然有分歧，较主流观点是为了保留次年存单备案额度而追赶发行进度。我们认为，通过加速发行保留次年备案额度的动机大概率不成立，主要原因应该是股份行NSFR指标短期有压力，而长期限存单在改善NSFR时“立竿见影”。截至目前，2025年存单额度使用进度并未明显偏低，同时历史情况来看，个别银行存单额度使用率偏低也并未影响次年额度申请。结合10月以来存单净融资的情况，存单净融资放量主要是浦发银行、中信银行和光大银行，单月存单净融资均在1000亿元以上，上述部分股份行NSFR已临近监管底线，改善NSFR可能是部分股份行存单短期发行放量的主因。最后，年末存单供给压力几何？是否会重现季节性下行行情？（1）三方面因素来看，我们认为年末供给规模可能较为有限，一是二季度以来银行体系负债压力较温和，存单净融资中1年期的占比并不高；二是11月以来股份行NSFR的压力可能已明显缓解；三是前述的2025年存单额度使用进度并未明显偏低，后续也不存在加速发行的动机。（2）2025年末是否会重现季节性下行行情？我们认为概率不大，核心是需求侧逻辑的差异。从历史行情出发，存单在年末往往出现季节性走强，核心逻辑是利率处于下行趋势，年末长期限存单是“供给弱，需求强”，因为预期利率中枢可能继续下行，从成本角度出发年末长期限存单的供给偏少，需求侧的情况则正好相反，非银等反而倾向于配置1年期存单以提前锁定次年收益。1Y-3M和1Y-6M存单利差在年末往往会出现一轮收窄行情，1年期存单的表现相对更强。对于2025年末存单的跨年行情，虽然供给侧的压力不大，但需求侧的逻辑可能与之前有较大不同。由于债市前景的不确定性增加，通过长期限存单提前锁定收益的必要性不强。2026年展望：存单利率下行或“虽迟但到”。展望2026年，我们认为存单利率中枢还会进一步下移，结合央行三季度货币政策执行报告，未来最关键的是存款利率调降节奏和央行在中长期流动性投放成本上的牵引，2026年内1年期存单利率中枢可能会向1.50%靠拢。风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 博弈“名义变量”与“局部背离”2025.11.182026年的摊余债基打开，信用会有二次行情吗2025.11.16分化加剧，博弈修复2025.11.06股债恒定ETF：海外经验与国内前景2025.11.03固收加乘胜追击2025.11.01 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.回溯2025年行情，为何存单利率“下不去”？.........................................32.为何10月存单发行加量，年末是否会追赶发行进度？.............................53.年末供给压力几何？是否会重现季节性下行行情？...................................84.2026年展望：存单利率下行或“虽迟但到”............................................105.风险提示........................................................................................................11 1.回溯2025年行情，为何存单利率“下不去”？ 国庆假期后债市行情迎来结构性修复，随着股市行情陷入震荡，特别是在10月末国债买卖重启后，债市的情绪进一步转好。从长债利率的定价上来看，存单利率“下不去”已经成为现阶段债市走强的主要掣肘。 我们认为为了回答存单利率何时“下得去”这个关键问题，可以从四个方面出发讲清楚：（1）回溯2025年行情，为何存单利率“下不去”？；（2）为何10月存单发行加量，年末是否会追赶发行进度？（3）年末存单供给压力几何？（4）是否会重现季节性下行行情？ 首先，存单利率为何“下不去”，或者具体来讲，为什么经历了5月的OMO降息以及买断式逆回购和MLF投放成本的持续下行，2025年内1年期存单利率中枢并未下行（年初低点在1.60%以下，当前中枢基本稳在1.65%）？我们认为这是回顾2025年存单行情时不能避过的一个重要的问题。 我们认为，年内存单利率中枢之所以不降反升，核心原因是2024年末对降息的抢跑交易中存单中枢已经有充分的下行。 事后来看，虽然2025年内10p的OMO降息不及预期，但MLF投放成本30bp以上的下行幅度已经和2024年末的乐观预期相近。2024年7-10月1年期存单中枢大致在1.95%上下，对比当前1.65%的中枢，下行幅度在30bp。从央行MLF的投放成本来看，2025年3月之前1年期MLF利率在2.0%，5月初降息落地，MLF加权中标利率或下调至1.9%附近，到10月，MLF加权中标利率可能已经逐步下调至1.65%附近，整体下行幅度略超30bp。 从1年期存单利率的中枢来看，MLF依然是“定价锚”，两者下行幅度基本一致，只是节奏有差异。存单利率在2024年末提前下行，而MLF的下行则是在2025年5月至今逐步兑现。 如果回看2024年末1年期存单定价（1.60-1.65%），也和当前的点位接近，这反映的是2025年内央行投放成本下行的利好已在2024年末提前兑现。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 从2025年内银行间流动性的环境来看，央行货币政策始终保持支持性立场，央行呵护意图较强，与之对应，银行间资金整体上处于均衡偏松的状态。一季度资金一度趋紧，5月初降息落地后，隔夜利率中枢基本上保持在1.30%上方（OMO-10bp）。 回溯一季度，彼时资金收紧受到了多方面因素的共同影响，主要包括2024年11月同业存款自律新规导致同业存款流失、央行1月暂停买债且公开市场投放偏谨慎，同时春节取现、政府债集中发行以及信贷开门红等季节性因素也强化了银行体系的负债压力，银行整体超储率水平明显低于走低。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 从银行间流动性对应到存单行情，2025年内存单行情有如下三个主要阶段：年初至一季度初持续回调，3月中旬到5月初下台阶，6月到当下窄幅震荡。从1年期存单的点位来看，年初低点在1.60%以下，当前中枢基本稳在1.65%。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 一、2025年内存单利率的高点在3月初，1年期国股行存单发行利率上破2%。存单在一季度的回调，原因除了前述的资金收紧（资金属性）之外，债市整体弱势（预期属性）也有一定影响。（1）资金属性从负债端出发，对应存单作为银行同业负债中的“长资金”，主要反映了银行对信贷投放强度和中长期资金稳定性的看法。一季度由于银行负债端压力较大，存单一级市场“提价募量”的特征凸显；（2）预期属性从资产端出发，对应存单作为短债，其与其他债券资产也存在比价关系。债市整体在一季度持续回调，先是节前央行暂停国债买卖推动乐观的降息预期回吐，节后权益市场走牛进一步挤压债市。 二、3月中下旬至4月存单利率的下行，转折点是“对等关税”推动的避险情绪，同时央行投放也有加量，“资金属性”和“预期属性”均边际转好。5月初10bp降息落地后，1年期存单收益率中枢进一步回落至1.65%附近。 三、7月以来反内卷引领的股牛行情推动债市长端中枢上移，但存单利率受影响相对较小，整体上是横盘震荡，1年期国股行存单中枢大致在1.65%附近，“资金属性”的支撑明显：一方面是银行间流动性整体宽松，资金利率低位平稳运行；另一方面是下半年存单发行明显缩量，央行释放低成本的买断式逆回购和MLF也对存单利率定价形成托举。 2.为何10月存单发行加量，年末是否会追赶发行进度？ 10月以来存单净融资整体转正，一级市场一度出现提价募量的现象，对债市情绪一度形成扰动。从具体的发行到期情况来看，存单一级的增量供给主要来自股份行，大行和城农商行一级发行规模相对平稳。 为何股份行存单发行在10月放量？到现在为止，市场观点仍然有分歧，较主流观点是为了保留次年存单备案额度而追赶发行进度。我们认为，通过加速发行保留次年备案额度的动机大概率不成立，主要原因应该是股份行NSFR指标短期有压力，而长期限存单在改善NSFR时“立竿见影”。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 1、为何以保留存单备案额度为目的，加速发行存单的动机不成立？主要原因有两点，一是截至目前，2025年存单额度使用进度并未明显偏低，二是从历史情况来看，个别银行存单额度使用率偏低也并未影响次年额度申请。 从存单备案发行额度的使用情况来看，2025年大行和股份行的存单额度使用率并未明显低于此前几年： 1）对于国有大行（不含邮储银行），截止2025年11月18日，存单备案额度加权平均使用进度在72.3%，2021-2024年末分别为91.1%、83.1%、75.0%和74.6%。对照历史情况，2025年大行存单备案额度的使用进度与2024和2023年相比仅是略低。 2）对于股份行（不含招商银行），截止2025年11月18日，存单备案额度加权平均使用进度在66.5%，2021-2024年末分别为87.4%、71.1%、63.1%和82.4%。对照历史情况，2025年股份行存单备案额度的使用率虽然慢于2024年，但也有与2022和2023年接近。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 同时，从历史情况来看，存单备案额度的使用率对次年的额度核定可能也没有显著影响。例如工商银行2021年和2022年存单备案总额度分别为2,000亿和4,000亿，而当年末的存单余额仅分别为0和454亿元，但这并且影响工商银行存单备案额度在2023年的大幅提升至7,500亿。另一个例子是招商银行近三年存单额度使用率一直在15%以下，但其备案额度一直维持在6,000亿元，并未受到影响。 2、从银行体系的流动性风险指标来看，股份行NSFR确实有监管压力，且发行9M/1Y的长期限存单是改善NSFR指标最“立竿见影”的方式。 在权益市场走牛的过程中，存款搬家的主要体现为为一般性存款向非银存款的转化，而非存款大幅流出银行体系。由于宏观大背景是银行信贷投放强度不在，大方向上银行体系整体并不存在明显的资负缺口，但居民存款的活期化一级向非银存款的转化均会对流动性风险指标产生明显影响。 此处特别需要注意的是，由于央行投放的倾斜以及非银存款中的证券公司客户交易结算资金的流入，大行在银行体系内会相对收益。 商业银行面临的最主要的两个