关注存单利率的指示意义：债券市场何时企稳？
3债券市场何时企稳？——关注存单利率的指示意义 证券研究报告 债券研究 2024年4月29日 ➢事实上，在4月初央行货币政策例会以及4月18日的央行新闻发布会上，央行都谈及了关注长期收益率、防止利率过低等问题，但在资金面维持宽松的影响下，市场并未对此足够重视，普遍认为央行可能并不会采取实质措施干预，市场利率反而在持续回落，甚至进入了情绪过热的状态。而上周央行有关部门负责人在《金融时报》的表态，一方面澄清了“央行买卖国债”是双向的，与QE截然不同，更重要的是明确了央行目前认为当前长期国债收益率的回落或与基本面背离，可能触发利率风险。 ➢尽管单纯从经济增长与通胀的角度来看，货币政策可能仍然处于宽松的大方向上，但短期央行可能还有内外平衡、金融稳定等一系列目标，投资者基于自身对于货币政策的价值判断来进行短期交易可能是相对危险的。近期大行净融出在税期后持续回落，可能也在某种程度上反映了央行的态度。因此周二央行态度的明确已经较大地阻碍利率下行的动能。这也就使得前期乐观情绪下，利率下行预期自我强化的过程或被阻断，反馈效应就可能使得利率向相反的方向变化。 ➢尽管央行主管的《金融时报》发表文章提到30年国债收益率2.5%的重要点位，而在上周调整后30年国债收益率回升至2.5%上方，但我们认为本轮市场调整的幅度可能还尚未结束，且幅度大概率将超过3月中旬。 ➢首先，5月政府债供给回升的确定性较高，即便特别国债在5月落空，如果关键期限国债的发行规模与4月持平，地方政府专项债按计划发行约5000亿，那么政府债净融资规模可能也将从4月的净偿还状态升至超过1.4万亿，而这对于资产荒缓解的影响或尚未充分反映。其次，3月调整时中短端以及信用债受到的冲击有限，多数债券产品净值波动不大，负债端也相对稳定，但当前短端期限利差与信用利差都已处于历史低位，各类债券产品净值的波动可能也会更大，这可能也会对机构负债端带来不确定性，放大市场短期波动。第三，上上周公募基金买入债券的规模创下了历史新高，反映市场乐观情绪或已充分表达，若其买入力量不能进一步上升，往往是利率出现反转的信号。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢前期资产荒是支撑利率快速下行的重要逻辑。前期禁止手工补息的政策发布后，理财与保险等金融机构在二级市场上大规模买入存单是造成利率快速下行的主要原因，由于存单利率对衡量银行资产负债压力的意义，这也加剧了资产荒的预期。尤其是在存单与资金利差创下新低时，甚至有观点认为存贷款利率对于债券市场可能会发挥更大的作用。但央行近期似乎在将资金与债券市场与存贷款市场分离，短期内银行可能并不会根据贷款利率的比价效应进行资产负债管理，更多是考虑其负债规模与信贷需求、政府债发行等因素的相对变化。我们认为限制手工补息对存单利率的短期冲 击更多是由于其影响了非银的行为。 ➢但是银行之所以在吸收存款时手工补息，可能还是因为其存款相对紧缺，因此相关限制措施出台后，可能还是会对部分银行、尤其是利率上限较低的大行负债带来摩擦。而从今年M2与社融的剪刀差的倒挂来看，资产荒也并未广泛存在于银行体系之中，更多是结构性的。事实上，上周3个月国库现金定存利率从1月的2.75%上升到了2.95%，也反映了银行的负债或并不十分充裕。随着政策对非银行为的影响减弱，叠加债市乐观情绪逆转，其对于银行负债的影响可能就对市场定价发挥了更大作用。 ➢因此，上周存单利率主要受到了大行发行上升、一级提价的影响持续上行，而我们跟踪的存单供需强弱指数仍在需求偏弱的区间。如果单纯以资金利率定价，存单利率回到2.2%上方也并非超调。考虑当前大行净融出的下滑可能在某种程度上反映了央行的态度，政府债券在未来供给规模可能上升对于银行资产负债配置的影响也还尚未显现，当前存单利率似乎并未出现见顶迹象。而存单利率回升可能也会使得资产荒的底层逻辑动摇，加大市场调整的幅度。因此，当前市场仍然面临较大不确定性，我们仍然建议投资者仍然维持谨慎，降低久期，先观察短端尤其是存单利率后续何时企稳，机构负债能否保持稳定，再进行后续操作。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、市场情绪过度乐观央行的表态或阻断了利率下行自我反馈的过程...................................5二、本轮调整可能尚未结束，幅度大概率将超过3月中旬.....................................................6三、关注存单利率的变化.......................................................................................................7风险因素..............................................................................................................................10 图目录 图1：资金利率相较于存款挂牌利率的领先关系在2023年12月后明显弱化........................5图2：中债中短票信用利差（BP）.........................................................................................6图3：商业银行二永债信用利差（BP）.................................................................................6图4：2024年国债净融资分布...............................................................................................7图5：2024年地方债净融资分布............................................................................................7图6：存单利率与隔夜资金利差已压缩至历史低位.................................................................7图7：银行对其他金融机构债权同比增速、社融-M2、存单、MLF利率走势（%）...............8图8：24Q1中小行存款增速降幅大于大行.............................................................................8图9：大行与中小行贷款增速回落速度大致相当....................................................................8图10：银行贷款可比收益相较于债券利率更加滞后...............................................................9图11：24年3月国库现金定存中标利率较1月上行..............................................................9图12：存单供需相对强弱指数仍处于需求偏弱区间.............................................................10图13：分银行类型存单发行规模分布..................................................................................10图14：分银行类型存单净融资规模分布...............................................................................10 上周债券利率先下后上，波动明显加大。周二前收益率延续了下行态势，10年期以及30年期国债均创下新低，但周二晚间央行有关部门负责人在《金融时报》发声，强调买卖国债的工具不是QE，长期利率的下行与基本面背离，投资者需要重视利率风险，长端利率显著调整，而此后银行融出持续下滑，存单利率快速走高，也使得市场的谨慎情绪进一步加剧，10年期国债收益率回到2.3%上方。 我们在上周发布的报告《债市火热情绪下的冷思考》中，已经提示了当前债券市场情绪过热下的调整风险。上周二央行的发言并不是第一次提到长端收益率的问题，那么为什么这次的表态触发了市场如此大的调整，后续对于债券市场的走势又应当如何判断呢？ 一、市场情绪过度乐观央行的表态或阻断了利率下行自我反馈的过程 事实上，早在4月央行货币政策例会上，央行就提到了“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”，4月18日央行在新闻发布会上也提到了“防止利率过低，内卷式竞争加剧或者资金空转，物价进一步降低”。但相关的表述并没有受到足够的重视。由于资金面维持宽松，市场普遍认为央行可能并不会采取实质措施对市场干预，且在乐观情绪影响下，甚至有观点认为央行强调的是防止贷款利率过低。 但从央行近期的表态来看，似乎在将资金与债券市场与存贷款市场分离。在提到“合理评价金融支持的力度，要看利率下降的成效”时，特别强调为“贷款利率”。而在2023年12月存款利率调降以及2024年2月LPR调降的过程中，MLF与OMO利率均未发生变化。因此，对于央行而言，金融对实体经济的支持可能更多反映为存贷款利率的变化。因此防止利率过低，可能更多是指防止债券与资金利率的过度下行。 而上周央行有关部门负责人在《金融时报》的表态，尽管在某种程度上是为了回应关于“央行买卖国债”的猜测，强调未来开展国债操作也是双向的，与QE截然不同。更重要的是，央行明确了当前长期国债收益率的回落受到了市场供需阶段性失衡的影响，未来资产荒可能会有缓解，长期利率或出现回升，投资者需要高度重视利率风险。这相当于向市场明确了央行对于长期收益率的态度。 尽管在当前经济预期偏弱、通胀低迷的状态下，很多观点认为国内广谱利率下行的过程尚未结束，未来政策利率仍有下调空间，我们也认同这样的观点。但是在短期内，央行可能还有其他需要考量的政策目标，如保持内外平衡、金融稳定等等，投资者基于自身对于货币政策的价值判断来进行短期交易可能是相对危险的。考虑周二央行的表态已经向市场明确了其认为长端利率已经与基本面出现了背离，如果长端利率进一步回落，也不排除央行会采取实质性的措施进行干预，这就很大程度上阻碍了收益率下行的动能。而实际上，近期大行净融出规模在税期后也在持续回落，可能也在某种程度上反映了央行的态度。 而从央行的谈话前，市场的乐观情绪已经明显升温，存单、二永以及信用债利差基本都已降至历史低位。事实上，市场对于供给等因素对于长端利率的影响仍然存在一定的担忧，其在上周前两日的下行，既可能是在中短端下行幅度过大，利差被动修复下被迫之选，也可能是资金推动下自我反馈的结果，如果周二没有相关表态，也不排除30年国债利率进一步下行的可能。如果利率下行的动能被遏制，反馈效应就可能使得利率向相反的方向变化。 二、本轮调整可能尚未结束，幅度大概率将超过3月中旬 央行主管的《金融时报》发表文章提到，30年国债收益率已经降至2.5%以下。因此，有观点认为，30年国债收益率回升至2.5%上方，就意味着调整可能已经结束。但是，我们认为，本轮市场调整的幅度可能更大，大概率将超过3月中旬。 首先，3月市场调整的幅度受限，其中重要的原因也是政府债供给不但没有到来，在4月反而因为政府债到期量的下降而产生了净偿还，这就使得市场资产荒
