开源晨会

开源晨会1124 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【宏观经济】增强消费品供需适配性进一步促进消费——宏观周报-20251123 【宏观经济】滞后的非农数据或增加美联储12月降息不确定性——美国9月非农就业数据点评-20251121 数据来源：聚源 行业公司 【中小盘】国七标准发布在即，关注尾气后处理系统投资机会——中小盘周报-20251123 【煤炭开采】动力煤新长协维持不变，稳价逻辑依旧——行业周报-20251123 【传媒】模型和Agent交相辉映，加码布局AI应用——行业周报-20251123 【农林牧渔】生猪能繁去化加速，我国暂停进口日本水产利多国内水产板块——行业周报-20251123 【地产建筑】支持消费基础设施和商贸流通体系建设，发行市场保持活跃——行业周报-20251123 【非银金融】开门红展望乐观，人身险产品费用分摊指引发布——行业周报-20251123 【计算机】周观点：AI产业持续繁荣——行业周报-20251123 【医药】减肥赛道开启"长效革命"，MNC加速布局高价值平台——行业周报-20251123 【汽车】小鹏汽车第100万台整车下线，广州车展车企竞逐具身智能新赛道——行业周报-20251123 【海外科技】AI需求持续验证，提升算力需求可预见性——行业周报-20251123 【电子】NV业绩强劲、谷歌发布Gemini3，算力景气度持续验证——行业周报-20251123 【食品饮料】乳制品供需拐点可期，三大机会驱动行业成长——行业周报-20251123 【通信】英伟达FY26Q3业绩超预期，谷歌发布Gemini 3和Nano Banana2，继续看好AI算力——行业周报-20251123 【化工】本周环氧丙烷价格创年内新高，己内酰胺、氯化钾价格延续上涨——行业周报-20251123 【公用事业】TAE缩短商业化时间表，东部超导实现量产突破——可控核聚变行业周报-20251123 【商贸零售】六福集团业绩预告高增，美丽田园战略升级——行业周报-20251122 【化工】国内首单内贸B5生柴加注，生物船燃需求前景可期——行业点评报告-20251121 【海外科技：金山软件(03888.HK)】游戏业务有所调整，但得益于AI渗透及信创驱动，WPSBC两端共振加速——港股公司信息更新报告-2025112 研报摘要 总量研究 【宏观经济】增强消费品供需适配性进一步促进消费——宏观周报-20251123 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |沈美辰（分析师）证书编号：S0790524110002 国内宏观政策：持续拓展新的消费增量 过去两周（11月10日-11月23日）国内宏观主要聚焦以下几个方面： 经济增长方面，李强总理主持召开国常会，会议研究深入实施“两重”建设有关工作，部署增强消费品供需适配性进一步促进消费政策措施。会议指出，要把“两重”建设放在“十五五”全局中谋划和推进，牢牢把握战略性、前瞻性、全局性要求。要强化人工智能融合赋能，聚焦重点行业、重点领域开发新产品和增值服务，持续拓展新的消费增量。 基建与产业方面,发改委和能源局发布《关于促进新能源消纳和调控的指导意见》，指出到2030年，协同高效的多层次新能源消纳调控体系基本建立，持续保障新能源顺利接网、多元利用、高效运行，新增用电量需求主要由新增新能源发电满足。国家发改委固定资产投资司副司长关鹏表示，截至10月29日，5000亿元新型政策性金融工具资金已全部投放完毕，国家发改委已累计向证监会推荐了105个基础设施REITs项目，涵盖了收费公路、清洁能源、城镇供热、生态环保、仓储物流、产业园区、数据中心、租赁住房、水利、消费基础设施等10个行业的18种资产类型。发售基金总额共2070亿元，预计可带动新项目总投资超过1万亿元。 财政政策方面，财政部部长蓝佛安表示，“十五五”期间必须有效应对形势变化，从危机和困难中捕捉和创造机遇，切实提高财政政策效能、财政宏观调控能力和财政科学管理水平，更好推动高质量发展。 地产政策方面，政策涉及上海市加快推进“好房子”建设、全国城市更新工作推进会召开，会议表示要因地制宜、探索创新，持续推进城市更新行动、成都市发布《推动存量资源优化利用政策措施》等。 金融监管政策聚焦金融监管总局发布《银行保险机构许可证管理办法（征求意见稿）》；中金公司宣布将通过向东兴证券、信达证券的全体A股换股股东发行A股股票的方式，换股吸收合并两家公司。 贸易方面涉及中荷就安世半导体问题的磋商、中泰最高领导人会面、中日外交官员磋商、国务院总理李强会见俄罗斯总统普京、坦赞铁路市场化激活工程启动等。 海外宏观政策：美联储12月降息不确定性加剧 过去两周，海外宏观政策聚焦美国政府结束停摆、日本推出新的经济刺激计划、美联储12月利率政策态度变化等。 美联储货币政策方面，12月降息分歧加大。11月19日，美联储10月会议纪要公布，许多官员认为，在2025年剩余时间内维持利率不变“可能是合适之举”。12月降息概率已降至三成左右。11月21日，纽约联储主席威廉姆斯称，随着劳动力市场降温，美联储在近期仍有进一步降息的空间。美联储理事米兰、波士顿联储主席柯林斯均表示支持降息，上述官员讲话后，利率期货市场交易员对美联储12月降息的概率预期增至约70%。 风险提示：国内外货币政策持续分化，国内政策执行力度不及预期。 【宏观经济】滞后的非农数据或增加美联储12月降息不确定性——美国9月非农就业数据点评-20251121 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |潘纬桢（分析师）证书编号：S0790524040006 事件：美国公布9月非农就业数据。新增非农就业11.9万，失业率为4.4%，平均时薪同比增长3.8%，均高 于市场预期。 新增非农就业与失业率同时上行，8月数据再度下修为负 1.新增非农就业超预期上行，但8月新增就业再度下修为负 9月美国新增非农就业11.9万人，较8月份初值（2.2万）提升较多，且大幅高于市场预期的5.1万。7-8月新增非农就业累计下修3.3万，且8月份新增非农在修订后转负，与6月数据一致，较为罕见。趋势上看，近3个月平均新增就业6.2万人，较7-8月有一定程度提升。9月非农就业数据的较大幅上行，与8月数据差别较大，显示美国劳动力市场的波动有所放大。考虑到本次数据发布时BLS的数据搜集率已经达到80.2%，预计后续不会有较大的调整。结构上看，私人部门方面，商品制造增加了1.0万就业，建筑业和金融业新增就业较8月上升较多。政府就业在9月由负转正。 2.劳动参与率与失业率均提升、永久性失业占比下降 9月美国劳动参与率录得约62.4%，失业率约为4.4%，均超市场预期。劳动参与率上升的同时失业率上行，指向美国劳动力市场仍在降温，与9月非农就业数据指向相对不一致。再来看失业率成因，相较于8月，9月永久失业者、暂时性失业、再就业者占比有所下降，完成临时工作、离职者占比有所上升，可能显示企业的短期用工需求下降，劳动力市场的需求端可能相对疲软。 3.劳动力市场供需关系压力并未提升 从JOLTS数据来看，8月份职位空缺数为722.7万人，较7月上升约1.9万人，职位空缺率为4.3%，整体较7月变化不大，美国劳动力市场的供需紧张程度并未有所提升。同时，职工主动离职率录得1.9%、解雇裁员率录得1.2%，主动离职率与解雇裁员率均较7月有所下降，我们认为，可能是企业和员工在经济不确定性较高的当下，均选择了保守行动，减少不必要的求职/招聘成本。 美联储12月降息的不确定性或被放大 由于美联储12月9-10日的FOMC的会议上并拿不到最新的就业数据，可能会促使美联储内部分官员选择谨慎行动。9月非农就业数据中的失业率与新增非农产生分歧，可能会加大美联储内部的分歧，放大降息不确定性。结合10月FOMC的会议纪要来看，美联储12月份再次降息25bp的不确定性相对较大。 一则当前的利率水平或已达到美联储评估的中性利率水平，预防式降息的意义已经不大。根据克利夫兰联储的最新评估，美国2025年Q2的中性利率水平约为3.7%，已经与10月降息后的3.75%-4%利率区间相当，从而导致美联储内部或许对进一步降息的分歧加大；二则纪要显示美联储内部对于进一步降息可能加剧通胀风险较为担忧。从10月FOMC会议的纪要来看，美联储内部对于12月FOMC最有可能采取的政策决定表达了截然不同的看法。许多人表示在2025年的剩余时间内，可能适合维持利率不变。而只有一些人认为12月进一步降息是合适的。 我们认为，12月份是否降息还要结合10月PCE数据来综合分析，再次降息的概率并不低。根据BEA的最新计划，其将于11月26日发布美国3季度GDP数据与10月PCE通胀数据，这意味着美联储可以获取10月的通胀数据，从而辅助其进行降息决策。基准情形下，美联储12月降息可能性不低。但如果降息，鲍威尔大概率会鹰派表态。如果12月美联储不降息，则2026年或仍有50bp降息。 风险提示：国际局势紧张引发通胀超预期，美国关税政策超预期反复。 行业公司 【中小盘】国七标准发布在即，关注尾气后处理系统投资机会——中小盘周报-20251123 周佳（分析师）证书编号：S0790523070004 |张越（分析师）证书编号：S0790524090003 |赵晨旭（联系人）证 书编号：S0790124120019 本周专题：国七标准发布在即，关注尾气后处理系统投资机会 国七排放标准被称为“史上最严环保法规”。国七排放标准是继国六之后我国机动车排放标准的进一步升级，旨在更严格地控制污染物和温室气体排放，推动汽车产业向绿色、低碳方向转型，按照工作进展规划，2027年可能发布国七标准，2029年正式实施。在最新标准进展中，轻型车变动较大，重型车标准变化相对较少。国七中将插混汽车、增程式汽车的检测归入到混合动力汽车之中。沃尔沃、戴姆勒等企业的实验室数据显示，满足国七标准的柴油发动机需要达成：氮氧化物排放量＜30mg/km，较国六降低60%；加装四级催化转化系统。 国七阶段后处理单车价值量较国六提升约50%，其中催化剂、封装和电控系统占据80%以上份额，预计整体市场规模将突破千亿元。根据国七排放升级路径，燃油乘用车需新增核心部件EHC。还有GPF也需要进行结构性升级，才能提高过滤效率。至于三元催化器的变化，体积和贵金属用量都需要增加。混动系统的发动机工况基本处于平稳的状态之中，所以一般会采用小型化方案，增加小功率EHC，优化一下TWC和GPF。国七排放的技术升级对柴油商用车的影响最为明显。不仅需要增加小体积紧耦合SCR和双尿素喷射系统，还要在尾气后处理末端增加ASC和T8、T9两路氮氧化物传感器。原有DPF和SCR也需升级，以解决柴油机低负荷、低排温下氮氧化物转化率低问题，降低氧化亚氮排放。尾气后处理系统有望成为最大增量市场。 受益标的：艾可蓝。主业为发动机尾气后处理产品，核心技术为尾气后处理催化剂配方及涂覆技术/电控技术/匹配及标定技术/系统集成技术四大核心技术，公司针对国七排放标准，已陆续开展多项预研和开发工作，一旦国七标准正式发布并进入实施周期，凭借现有技术储备和客户基础，有望从中受益。中自科技。主要产品是应用于各类汽油车、柴油机、摩托车和船舶内燃机的尾气净化催化剂。 本周市场表现及重大事项 市场表现：本周中证1000/国证2000/中证500/万得微盘股指数等中小盘指数表现不及上证50/沪深300等大盘指数。品茗科技本周涨幅居前。 本周重大事项：（1）新股方面，4家公司登陆A股，1家公司登陆港交所。2家公司IPO获受理、5起IPO审核通过，2家公司注册生效；（2）定增方面，新增竞价预案公告5例，无竞价发行项目。（3）并购方面，2家公司首披重大资产重组，7家公